一、事件概述

    公司3 月12 日晚公布2019 年年报：2019 年公司实现营收28.14 亿元，同比增长3.27%，归母净利润3.10 亿元，同比下降3.48%。单季度看：2018Q4 营收6.82 亿元，同比增长31.84%；归母净利润0.49 亿，去年四季度同期亏损244 万元。

    二、分析与判断

    收入端：营收28.14 亿元，同增3.27%，新业务收入实现较高增长

    公司2019 年实现营收28.14 亿元，同比增长3.27%。分子板块：电影放映收入20.62亿元（占比73%，YOY+1.4%），卖品收入2.42 亿元（占比9%，YOY-2.8%），广告收入2.09 亿元（占比7%，YOY+5.0%），院线发行业务收入0.04 亿元（占比0.1%，YOY-20.0%），其他收入（包括其他主营业务和其他业务）共计2.97 亿（占比11%，YOY+10.6%），主因公司新业务实现较快增长。看经营：截至2019 年底公司资产联结型影院共计367 家（新建53 家），银幕数2306 块（新建323 块），横店影投实现票房收入21.4 亿元（不含服务费，YOY+1.42%，略低于全国票房增速4.92%），单银幕产出92.8 万元（YOY-12.29%）。

    利润端：归母净利润3.10 亿同减3.48%，主因电影放映业务毛利率下滑

    公司全年毛利率20.7%，同比-0.41pct，毛利率下降主因电影放映业务毛利率下滑。

    分子板块：电影放映毛利率-4.7%（同比-2.58pct），主因全年票房低增叠加影院稳步扩张，租金及人员等固定成本增幅超过票房收入增幅所致；卖品收入毛利率77.4%（同比+0.58pct）；广告收入毛利率100%（同比+0.07pct）。费率端：19 年销售费用率3.6%，同比+1.20pct；管理费用率2.3%，同比+0.03pct。综上，19 年归母净利润3.10 亿（YOY-3.48%），净利率11.0%（同比-0.76pct）。

    影院扩建稳步推进，单银幕产出进一步下滑，行业拐点值得期待

    2019 年度公司新开影院 53 家，新增银幕 323 块，开业数量再创新高，同时公司关停影院2 家，银幕数 13 块，优化存量影院运营效率。19 年横店影投实现票房收入21.4 亿（YOY+1.4%），同期全国电影不含服务费票房593.7 亿（YOY+4.9%）；实现银幕数2306 块（YOY+15.5%），同期全国银幕数69787 块（YOY+16.2%）；单银幕产出92.8 万（YOY-12.3%），同期全国单银幕产出92.0 万元（同比-2.1%）。

    疫情冲击线下消费，行业整合进程有望加速

    公司2020 年继续加快影院发展速度，计划新开影院60 家、银幕390 块左右，同时计划关停经营效益较差的影院10 家（银幕60 块）左右。公司通过对自身影院结构性的调整，不断提高影投整体经营效率，预计中长期将受益行业整合，迎来市占率及单银幕产出的提高。公司继续开拓优质项目，多渠道提高广告收入，未来非票收入占比有望持续提高；同时优化经营效率，销售和管理费用率有望下降。

    三、投资建议

    我们认为在疫情事件影响下，院线行业并购整合进程有望提速。鉴于短期事件冲击更多影响的是抗风险能力较差、现金流紧张的中小影院，诸如公司此类现金流相对充裕的影投公司，通过行业低谷期的并购整合，有望持续提高市占率，营收增速、毛利率和净利率等指标均有望得到提升。预计2020~2022 年公司归母净利润分别为2.65 亿/3.18 亿/3.77 亿，对应PE 39X、33X 和28X，由于疫情影响，预计院线行业2020 年净利润将有较大幅度下滑，导致2020 年PE 估值偏高。我们认为目前院线行业已近行业整合拐点，公司作为全国影投TOP3，在行业整合期相比中小影院抗风险能力更强，预计中长期市占率提高、经营效率改善，综上给予公司“推荐”评级。

    四、风险提示

    票房市场不及预期，疫情对影院行业冲击程度超出预期，市场竞争加剧，租金成本上升。