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横店影视(603103)机构评级研报股票分析报告

 
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横店影视(603103):大浪淘沙沉者金 深耕下沉胜者王

http://www.chaguwang.cn  机构:中国国际金融股份有限公司  2020-08-23  查股网机构评级研报

投资亮点

    首次覆盖横店影视(603103)给予跑赢行业评级,目标价26.98元,对应2021 年EV/EBITDA 倍数为20.0 倍。理由如下:

    业内领先的民营院线及影投公司,深耕三四线城市下沉渠道。

    公司影院规模和银幕数量稳步扩张,2019 年底拥有451 家影城和2,780 块银幕。根据艺恩,全国总票房和观影人次增长受渠道下沉驱动明显,2019 年三四五线城市票房贡献比重为41.6%,三四五线城市票房贡献力量愈发突出,而且同比增速也较一二线城市更高;2019 年公司在全国院线和影投公司中票房收入分别排名第8 和第3,市场占有率分别为4.2%和4.3%,尤其在三四五线城市票房收入排名更为靠前。

    电影票房增速放缓,行业整合加速期开启,疫情后低线城市影院出清速度或更快。2015-2019 年总票房CAGR 仅9.7%,我们认为,未来票房增长主要依靠电影内容供给整体质量的提高,驱动人均观影次数和上座率提升,其中2019 年三四线城市人均观影次数0.91 次较全国1.23 次更低,综合考虑人口密度和消费水平,其或成为未来贡献票房增量主力军。从影院数来看,中长期影院数供给处于相对饱和状态。我们判断,2020 年疫情后,影院经营效率或加速分化,低线城市影院经营现状可能更严峻,头部院线公司面临整合机遇。

    以高经营效率抢先布局低线城市,受益规模效应非票业务或贡献长期发展动力。以单银幕产出衡量的经营效率,公司所属影院表现高出行业水平,尤其是在三四五线城市公司2012年至2019 年年均单银幕产出是行业的1.36、1.75 和1.76 倍。

    伴随疫情逐渐缓解,低线城市影院在复业后所面临的需求弹性相对一二线城市可能较低。我们判断,公司在三四五线城市的影院经营效率更高,面临市场里中腰部影院数量丰富,或更受益于低线城市影院的加速整合,从而进一步扩大市场份额。公司2019 年非票业务收入占比16.0%,较欧美成熟市场的25%-35%有一定距离,我们认为公司将持续受益于规模效应,多元化经营强化盈利能力,非票业务将成为增长点。

    我们与市场的最大不同?以详实的全量数据分析,我们看好公司深耕下沉渠道,在长期扩张的经验加持下的相对竞争优势。

    潜在催化剂:电影供给带动票房提升;影院出清整合落地盈利预测与估值

    我们预计公司2020 和2021 年EPS 分别为-0.67 元和0.55 元;当前股价对应16.7 倍2021 年EV/EBITDA。我们首次覆盖给予“跑赢行业”评级,给予公司26.98 元目标价,对应2021 年EV/EBITDA 20倍,潜在20.1%上行空间。

    风险

    疫情影响下影院恢复不及预期;票房增长不及预期;市场竞争加剧风险;影院和银幕数扩张不及预期。

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