投资亮点

    首次覆盖横店影视（603103）给予跑赢行业评级，目标价26.98元，对应2021 年EV/EBITDA 倍数为20.0 倍。理由如下：

    业内领先的民营院线及影投公司，深耕三四线城市下沉渠道。

    公司影院规模和银幕数量稳步扩张，2019 年底拥有451 家影城和2,780 块银幕。根据艺恩，全国总票房和观影人次增长受渠道下沉驱动明显，2019 年三四五线城市票房贡献比重为41.6%，三四五线城市票房贡献力量愈发突出，而且同比增速也较一二线城市更高；2019 年公司在全国院线和影投公司中票房收入分别排名第8 和第3，市场占有率分别为4.2%和4.3%，尤其在三四五线城市票房收入排名更为靠前。

    电影票房增速放缓，行业整合加速期开启，疫情后低线城市影院出清速度或更快。2015-2019 年总票房CAGR 仅9.7%，我们认为，未来票房增长主要依靠电影内容供给整体质量的提高，驱动人均观影次数和上座率提升，其中2019 年三四线城市人均观影次数0.91 次较全国1.23 次更低，综合考虑人口密度和消费水平，其或成为未来贡献票房增量主力军。从影院数来看，中长期影院数供给处于相对饱和状态。我们判断，2020 年疫情后，影院经营效率或加速分化，低线城市影院经营现状可能更严峻，头部院线公司面临整合机遇。

    以高经营效率抢先布局低线城市，受益规模效应非票业务或贡献长期发展动力。以单银幕产出衡量的经营效率，公司所属影院表现高出行业水平，尤其是在三四五线城市公司2012年至2019 年年均单银幕产出是行业的1.36、1.75 和1.76 倍。

    伴随疫情逐渐缓解，低线城市影院在复业后所面临的需求弹性相对一二线城市可能较低。我们判断，公司在三四五线城市的影院经营效率更高，面临市场里中腰部影院数量丰富，或更受益于低线城市影院的加速整合，从而进一步扩大市场份额。公司2019 年非票业务收入占比16.0%，较欧美成熟市场的25%-35%有一定距离，我们认为公司将持续受益于规模效应，多元化经营强化盈利能力，非票业务将成为增长点。

    我们与市场的最大不同？以详实的全量数据分析，我们看好公司深耕下沉渠道，在长期扩张的经验加持下的相对竞争优势。

    潜在催化剂：电影供给带动票房提升；影院出清整合落地盈利预测与估值

    我们预计公司2020 和2021 年EPS 分别为-0.67 元和0.55 元；当前股价对应16.7 倍2021 年EV/EBITDA。我们首次覆盖给予“跑赢行业”评级，给予公司26.98 元目标价，对应2021 年EV/EBITDA 20倍，潜在20.1%上行空间。

    风险

    疫情影响下影院恢复不及预期；票房增长不及预期；市场竞争加剧风险；影院和银幕数扩张不及预期。