1H20 净利润低于我们预期

    　　公司公布1H20 业绩：收入9,812 万元，同比下降92.9%，符合我们预期；归母净亏损3.06 亿元；扣非归母净利亏损3.60 亿元，低于我们预期，主要因公司新开直营影院和新增银幕数节奏快于我们预期，带来更高的折旧摊销等成本。

    　　发展趋势

    　　疫情影响下影院经营停顿，公司收入受到明显拖累。1H20，公司实现票房收入7,619 万元，同比下降93.8%，其中资产联结型影院票房收入6,344 万元，市场份额为3.04%，观影人次224 万人次；加盟影院票房收入1,276 万元，市场份额为0.61%，观影人次37万人次。基于收入大幅下降，因以电影放映业务为主（1H20 营收占比62.8%），公司仍需承担折旧摊销、租金、人员工资等刚性成本和费用，毛利率和净利率大幅下滑。我们判断，自7 月20 日影院复业以来，票房大盘逐渐复苏，公司收入有望逐步修复。

    　　具备较强抗风险能力，1H20 新开9 家直营影院。1H20，公司新开直营影院9 家，新增银幕57 块，老影院改造增加银幕2 块。截止2020 年6 月底，公司拥有376 家自营影院，其中三四五线城市占比达70%。我们认为，1H20 全国影院自1 月24 日起停业，在票房零收入，但仍需承担租金、人员工资和设备维护等固定成本现金支出情况下，中小影院面临一定资金链危机；作为头部院线和影投公司，横店期末账上货币资金1.92 亿元，逆势新开影院扩张布局，彰显较强的抗风险能力。

    　　国内影院有序复业，重磅影片陆续定档，关注后续低线城市影院整合进度。根据灯塔专业版，截至8 月27 日，全国影院复工率为87.3%。重磅影片陆续上映定档，如《八佰》于8 月21 日上映、国产电影《夺冠》定档9 月30 日、《我和我的家乡》和《姜子牙》定档10 月1 日；海外电影《信条》定档9 月4 日，《花木兰》确认引进。我们判断，随着更多优质新片供给跟进，单场上座率限制逐步放开，电影市场有望从十一档起逐步恢复常态。我们中性预估2020 年票房或达150 亿元，2H20 恢复至上年同期的42.5%。

    　　我们判断，伴随疫情逐渐缓解，低线城市影院在复业后所面临的需求弹性相对一二线城市可能较低，而公司在三四五线城市的影院经营效率更高，面临市场里中腰部影院数量丰富，或更受益于低线城市影院的加速整合，从而进一步扩大市场份额。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持公司盈利预测不变。当前股价对应16.8 倍2021 年EV/EBITDA。维持跑赢行业评级和基于EV/EBITDA 估值方法下的目标价26.98 元，对应20 倍2021 年EV/EBITDA，较当前股价有19.4%的上行空间。

    　　风险

    　　疫情影响下影院恢复不及预期；票房增长不及预期；市场竞争加剧风险；影院和银幕数扩张不及预期。