公司前三季度归母净利同比增长77%。前三季度营收/归母净利79.2/11.3 亿元，同比+46.9%/76.5%，其中Q3 单季归母净利2.1 亿元，同比-1.8%，环比-53.5%。

    　　焦炭Q3 单季价升量减，吨焦盈利环比下滑。前三季度公司焦炭产销量140/146 万吨，同比+8/11.5%，平均售价2798 元/吨，同比+42.5%，量价齐升带动焦炭业务业绩显著提升。Q3 单季，焦炭产销量38/39 万吨，环比-27.9%/-30.6%，产量环比下滑主要受山东环保限产影响，平均售价3258 元/吨，环比+24.7%。但由于原材料焦煤价格环比显著提升，Q3 公司原料煤采购价格2073 元/吨，环比+555 元，增幅37%，我们测算吨焦毛利环比减少约75 元/吨。展望Q4，我们认为由于焦化限产持续，焦炭价格有所提升，叠加成本涨幅放缓，吨焦利润有望环比提升。

    　　炭黑Q3 单季产量释放进度较慢，价格稳定下成本大幅提升。前三季度公司炭黑产销量27.5/26.8 万吨，同比+24.6/24.5%，平均售价6740 元/吨，同比+58.4%。Q3 单季，炭黑产销量10.7/10.4 万吨，环比+22.6/20.3%，平均售价6749 元/吨，环比-0.4%，炭黑业务维持高景气。公司新增48 万吨炭黑项目已经于2021 年4 月份陆续投产，但由于其配套的PDH 及PP 项目Q3 产量较低，因此公司Q3 炭黑产量增长仍不显著。

    　　PDH 及PP 项目Q3 已投产，原料价格历史高位。公司90 万吨PDH、45 万吨高性能PP 项目已陆续投产，Q3 丙烯产销量2.7/0.6 万吨，聚丙烯产销量0.9/0.2 万吨。我们认为，由于项目刚开始运行，前期固定及运营成本相对较大，叠加主要原料丙烷价格处于高位，Q3 采购成本4901 元/吨，我们预计今年利润贡献较小。

    　　盈利预测与估值。我们认为，三季度以来公司各项业务原材料成本大幅上涨，叠加受环保限产及能耗双控影响，产品产量有所下滑，下半年公司盈利低于上半年，我们下调公司21-23 年归母净利至14.88/20.83/24.63 亿元。假设2022 年PDH 及PP 项目才能满产，我们基于公司2022 年业绩进行分部估值。

    　　2022 年，公司原业务及新增炭黑业务归母净利润约17.3 亿元，参考可比公司，给予公司2022 年8~9 倍PE 估值，则对应市值138~156 亿元；公司PDH及PP 业务归母净利润约3.5 亿元，参考可比公司，给予公司2022 年11~12倍PE 估值，则对应市值39~42 亿元，合计市值约177~198 亿元。考虑公司当前总股本约8.55 亿股，则公司对应合理价值区间20.73~23.16 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。