报告导读

    　　除去生物资产公允价值波动、股权激励及并表影响，昭衍新药2020 年利润端同比增长57.75%；经营活动现金流受到增加的2.48 亿合同负债带动，同比增长189.27%；公司2020 年在手订单同比增长60%达17.76 亿，显示出公司2020 年是高增长、高议价、高景气的一年。Biomere 合并初年，为国内公司带来海外订单同比增长85%，协同效应正在逐步显现。

    　　我们认为，短期随着公司广西梧州猴舍、苏州昭衍的投入使用及Biomere能力的建设，长期伴随H 股上市带来海外品牌力的提升，公司将持续受益于国内市场β红利及海外市场增量带来的高增长。

    　　投资要点

    　　业绩概览：内生持续高增长，净利润同比增长57.75%2021 年3 月29 日，公司发布2020 年年报，全年实现收入10.75 亿元，同比增长68.27%；扣非归母净利润2.92 亿元，同比增长79.81%，经营现金流 4.28 亿，同比增长189.27%，主要受到增加的2.48 亿合同负债带动。单季度来看，2020年Q4 收入较历史最高水平(2019 年Q4)提升52.75%，扣非净利润提升104.81%。

    　　境外总收入2.22 亿（YOY 477.48%）,主要由于Biomere 的并表带来，参考2020Q1-Q3 的海外收入组成，我们认为Biomere 大概贡献收入约1.9 亿，净利润2300 万（参考前三季度净利率12.17%）。公司全年股权激励费用2990 万元，生物资产公允价值变动5596w。扣除股权激励、生物资产波动及并表影响，公司2020 年内生业务收入端同比增长36.99%，利润端同比增长57.75%。

    　　高议价：合同负债高增长，奠定未来业绩及盈利能力基础公司经营活动现金流4.28 亿，同比提升189.27%，主要受到合同负债+预收账款的超高增长的带动（2019 年变动值-398 万vs 2020 年变动值2.48 亿）。我们认为这一方面奠定了公司未来1-2 年业绩高增长的基础，另一方面昭衍新药作为国内安评龙头（市占率第一，15.5%）显示了极强的议价能力，未来公司有望进一步巩固行业地位，提升盈利能力。

    　　高景气：在手订单高增长，业绩静待新产能释放公司2020 年在手订单金额超过 17.76 亿元，同比增长超60%，Book-to-bill1.65 较2019 年再提升，处于极高景气阶段。公司目前产能处于较饱和状态，因此我们判断公司随着2021 年苏州昭衍5400 平及2022 年增建的20000 平产能的释放，未来2-3 年仍将保持收入端40%左右的增速。

    　　优质管理：人均创收72 万，固定资产周转率5 年提升1.28 倍公司2020 年人工总数1483 人，YOY 21.16%，远低于收入及利润的增长，人效提升明显，背后是优质的管理及不断挖掘的资产周转率的提升。我们发现公司2017-2020 年人均创收始终稳定提升12-14%，固定资产周转率由2016 年1.09次连续提升至2020 年的2.49 次；2020 年总资产周转率再创新高达0.61。我们认为不同于一般的CRO，公司固定资产的投入及人员数量的提升是影响公司收入增长的双变量，公司持续的优质的管理及稳健的产能扩张有望在未来创造更大的盈利空间。

    　　协同初现：海外订单高增长，看好H 股上市后公司天花板打开2019 年公司加强海外布局，收购美国子公司Biomere。收购初年，国内公司签订海外订单约7,800 万元人民币，同比增长85%；海外子公司Biomere 签订的订单约1.6 亿元，同比增长15%。我们认为，公司拥有FDA 资质且通过了AAALAC 认证，具有承接海外订单的能力，随着公司H 股上市及Biomere 的产能扩建，公司海外市场有望加速打开。

    　　盈利预测及估值

    　　公司作为国内安评龙头，短期苏州昭衍产能释放及长期H 股上市后可能加速打开的海外市场都有望快速推动公司发展。我们预计 2021-2023 年公司 EPS 分别为1.52、1.95、2.59 元，按2021 年3 月29 日收盘价对应2021 年97 倍PE，2022 年75 倍PE。参考可比公司估值及行业地位，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　短期订单执行的波动性风险，大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险。