报告导读

    　　10 月29 日，公司发布三季报，前三季度收入YOY 35.67%，扣非归母净利润YOY 75.49%，在收入节奏波动的基础上，稳健增长。但从资产负债表的存货及合同负债，经营性现金流及在手订单的持续高增长可以看出公司Q4 高增长业绩的确定性、临床前持续攀升的高景气及优质产能的稀缺性。我们持续强调买昭衍新药就是买中国创新药的超高景气，而这一景气不止是30 亿的在手订单，仍在持续超预期。

    　　投资要点

    　　业绩概览：高增长持续，优秀管理下盈利能力提升公司2021Q1-Q3 收入8.57 亿，YOY 35.67%，扣非净利2.17 亿 YOY75.49%；单三季度来看，Q3 收入3.22 亿 YOY 37.62%，扣非归母8796万，YOY 94.72%。扣除利息收入（约2000w）、生物资产公允价值波动、百克投资收益、汇兑损益等，单Q3 净利约6700 万，净利率约20.79%，在原材料成本涨价的前提下，同比提升2.88pct。

    　　高存货现短期确定性

    　　公司存货2021Q3 单季存货增长1.2 亿，达历史最高点。存货周转率从同期1.17 下降至0.78。鉴于70%的存货由未完工专题成本构成，我们认为短期业绩与存货具有较强关联性。根据存货-收入模型，我们推测高存货值预收了Q4 较大收入体量，建议弱化公司短期季度波动，关注高增长存货对收入的较强指引。

    　　高在手订单现行业超高景气

    　　Q1-Q3 公司披露承接订单YOY 70%，鉴于H1 新签YOY 55%，显示了公司订单景气的持续走高。截至2021 年9 月30 日，在手订单超30 亿，参考安评订单执行周期，我们认为临床前市场目前仍是卖方市场，优质产能供不应求，背后高景气或远超预期。

    　　高合同负债反映了产能的稀缺性

    　　截至2021 年9 月30 日，公司合同负债增加值4.57 亿，较2020 年9 月30 日增加值相比同比增长122%。我们认为，合同负债一方面显示了公司的在手订单持续攀升，同时也显示了公司较强的议价能力、优质产能的稀缺性。公司在中报中曾披露新兴技术平台：CGT 相关订单 1.2 亿，YOY 35%，mRNA 及siRNA 订单YOY 60%，我们预计部分新兴平台国内超半数安评由昭衍承接，或是公司未来持续高增长、高议价、集中度提升的重要方向。

    　　盈利预测及估值

    　　鉴于存货-收入模型的指引及公司较强的在手订单的支撑，我们上调2022 及2023 年盈利预测，预计2021-2023 年公司EPS 分别为1.22、1.68、2.29 元，按2021 年10 月29 日收盘价对应2022 年95 倍PE。参考可比公司估值及行业地位，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　短期订单执行的波动性风险，大额合同增加带来的应收账款控制不当的风险。