公司作为国内临床前CRO 龙头，随着新建产能逐渐释放，加上2022 年收购的实验动物模型公司和梧州基地建设一齐战略性保证了上游供应链稳定性，业务高增长有望持续。中长期来看，预计公司将受益于全球创新药械和新治疗技术公司临床前研究的强劲需求，业绩有望在2-3 年内维持快速增长。此外公司积极推进国际化战略和一站式发展战略布局，海外订单延续高增长趋势，生物分析/临床1 期/细胞检定/基因编辑动物等新业务一起，预计将带来中长期的成长空间。综上，我们给予公司2023 年34 倍PE，对应目标价为71 元，维持“买入”评级。

    2022 年公司业绩高增长，经营和盈利能力持续提升。公司2022 年实现营业总收入22.68 亿元，同比增加49.54%；归母净利润10.74 亿元，同比增加92.71%；扣非归母净利润10.19 亿元，同比增长92.27%。其中公司22Q4 实现营业收入9.92 亿元，同比增加50.27%，环比增加98.51%；归母净利润4.42 亿元，同比增加42.90%，环比增加69.49%；扣非归母净利润4.14 亿元，同比增加32.31%，环比增加59.01%。盈利能力方面，公司2022 年毛利率为47.90%，同比-0.83pct；归母净利率为47.37%，同比+10.61pcts；扣非净利率为44.95%，同比+9.99pcts。

    22Q4 毛利率45.57%，同比-1.90pcts；归母净利率44.60%，同比-2.30pcts；扣非净利率41.75%，同比-5.67pcts。费用率方面，公司财务费用因利息收入和汇兑收益大幅增加显著下降。报告期内公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为0.79%/12.64%/3.44%/-6.82%，分别相比上年同期变化-0.26/-4.25/+0.29/-5.56ptcs。公司扣非净利润增速显著高于营收增速的原因为：

    1）港股上市带来约50 亿元现金，报告期内利息收入达到1.31 亿元（上年同期为0.84 亿元）；2）汇兑收益为2740 万元（上年同期汇兑损失1085 万元）；3）生物资产公允价值变动收益为3.33 亿元（上年同期为1.25 亿元）；4）规模效应下销售/管理/研发费用率共减少约4.22pcts；扣除（1-3）的影响后（前述金额均为税前），2022 年公司扣非归母净利润为5.77 亿元，同比增长63.62%（扣除1-3 影响后扣非净利润率约为25.44%，同比提升约2.24pcts）。

    产能持续扩建，团队规模稳步增加。截至2023 年3 月31 日，苏州昭衍8,000多平米设施已全面投入运营，另外约20,000 平米设施的建设工作顺利完成并通过主体竣工验收，新建设施的使用规划基本完成（公司目前在北京和苏州共建有7.32 万平米符合国际规范的动物实验设施）；广州昭衍安评基地目前在有序建设中，2022 年底已完成基建工作；公司与江苏先通共同出资建设的放射性药物评价中心目前正在进行实验室内部装修工作；专注于新药筛选工作的全资子公司昭衍易创实验室已完成约9000 平米实验室租赁并开始室内装修，公司预计2023 年下半年投入使用。截至2022 年底，公司在建工程达到2.78 亿元，同比增长118.07%。为了满足业务量持续增长的需要，公司不断扩大技术及管理队伍规模，截至2022 年年底，公司已拥有2788 人的专业团队，较2021 年底增加近650 人（同比增加约30%），非临床及临床研究服务团队人员数量快速增加，技术能力得到进一步提高；同时人均创收（2021 年71 万元→ 2022 年81万元）和人均创利（2021 年26 万元→ 2022 年37 万元）进一步提升。

    订单维持高速增长态势，新技术新业务多点开花，保持行业领先优势。2022 年，集团整体签署订单超过38 亿元人民币，同比增长约35%（22H2 相比22H1 订单增速有所放缓，我们判断主要是Q4 疫情防控放开后的阶段性影响）；海外拓展方面，公司与BIOMERE 的协同效应持续深化和加强，海外业务拓展取得优异成果。2022 年海外子公司BIOMERE 承接订单近3.5 亿元人民币，同比增长近25%，保持平稳增长；昭衍国内公司承接海外订单实现较大突破，同比增长超过60%，延续良好势头。截至报告期末，公司整体在手订单金额约44 亿元， 充沛的在手订单对于未来的业务增长将起到有力支撑。

    公司不断强化新业务能力建设：

    1. 公司在已有非临床评价综合平台基础上，建立了针对新兴热点研发领域，如CGT、核酸药物、外泌体等产品的评价能力（2022 年CGT 订单同比实现50%以上增长），在非临床评价、检测与诊断平台、生物分析能力、特殊给药技术等方面，完善了体系、提升了能力，保持了行业领先水平。

    2. 临床服务板块/临床样本检测板块2022 年全年新签合同额和收入同比实现大幅增长，逐步实现从临床前到临床研究的无缝对接生态，以及展示出生物分析方法从临床前阶段无缝过渡至临床阶段的核心优势。

    3. 在细胞检定业务方面，进一步扩建专业技术团队并成立了全资子公司北京昭衍药物检定研究有限公司，主要面向蛋白药物、疫苗、CGT 等创新药物的质量研究与检测服务。药检业务已开始承接订单，并于2023 年初完成CNAS实验室预认证。

    4. 实验模型研究方面，2023 年将扩大实验室及生产设施规模，提高模型创建效率及通量，开展大规模技术服务。梧州实验模型基地建设已基本完成。报告期末公司生产性生物资产达到7.87 亿元；公司提前布局了产业链上游，增加了关键性实验模型的战略储备和成本控制，降低了供应风险；我们预计未来大动物实验模型资源将持续紧张，而公司充足的储备将为安评业务提供有力保障。

    风险因素：公司新拓展项目进展不达预期；行业政策超预期变动风险；公司海外拓展不及预期等。

    盈利预测、估值与评级：公司作为国内临床前CRO 龙头，随着新建产能逐渐释放，加上2022 年收购的实验动物模型公司和梧州基地建设一齐战略性保证了上游供应链稳定性，业务高增长有望持续。中长期来看，预计公司将受益于全球创新药械和新治疗技术公司临床前研究的强劲需求，业绩有望在2-3 年内维持快速增长（最新股权激励方案解锁条件为2022-24 年年均营收复合增速35%）。

    此外公司积极推进国际化战略和一站式发展战略布局，海外订单延续高增长趋势，生物分析/临床1 期/细胞检定/基因编辑动物等新业务一起，预计将带来中长期的成长空间。综上，我们考虑到公司充沛的在手订单，业绩确定性强，调整公司2023/24/25 年EPS 预测至2.06/2.52/3.05 元（2023/24 年EPS 原预测为2.01/2.55 元），现价对应PE 分别为26x/21x/17x。综上，我们参考可比公司（美迪西、阳光诺和、药康生物）Wind 一致预期2023 年平均PE 34 倍，给予公司2023 年34 倍PE，对应目标价71 元，维持“买入”评级。