公司是国内临床前CRO 龙头，2023 前三季度表观业绩受到了生物资产公允价值变动的影响，但主营业务依然保持了良好的增长态势。新签订单虽受到投融资的影响有所波动，但在手订单依然充沛。中长期来看，预计公司将受益于全球创新药械和新治疗技术公司临床前研究的强劲需求。此外公司积极推进国际化战略布局，海外订单延续快速增长趋势，我们预计将带来中长期的成长空间。
综上，我们给予公司2024 年33 倍PE，对应目标价为33 元，维持“买入”评级。
表观业绩受到生物资产减值影响，主营业务保持快速增长。
2023 前三季度公司营业收入15.87 亿元，同比+24.34%；归母/扣非归母净利3.28 亿/3.11 亿元，同比-48.17%/-48.62%；生物资产公允价值变动带来净损失为1.01 亿元（我们判断去年同期生物资产公允价值变动为公司带来了超1.2 亿元的净收益），资金管理收益贡献净利润为1.03 亿元；主营实验室业务贡献净利3.09 亿元，同比+16.03%。单Q3 营业收入5.75 亿元，同比+15.11%；归母/扣非归母净利2.37 亿/2.34 亿元，同比-9.18%/-10.04%；生物资产公允价值变动带来净收益0.82 亿元，资金管理收益贡献净利润0.39 亿元；实验室业务贡献净利1.14 亿元，同比-2.86%。截至23Q3 末，公司生产性生物资产6.72 亿元（同比-14.39%）。
盈利能力方面：2023 前三季度公司毛利率/归母净利率/扣非归母净利率分别为43.77%/20.64%/19.60%，同比-5.94/-28.88/-27.83 pcts；Q3 毛利率/归母净利率/ 扣非归母净利率分别为42.79%/41.21%/40.72% ， 同比-8.06/-11.02/-11.39pcts。我们判断，公司毛利率下降的主要原因是收入结构的变化以及订单价格的阶段性波动。
费用率方面： 2023 前三季度销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为1.16%/14.44%/4.89%/-7.47% ， 同比+0.18/-3.83/+0.97/+3.10pcts （ 合计pcts+0.43）。
产能持续扩建，在手订单保持充沛。根据公司中报，截至2023 年6 月30 日，昭衍现有的总建筑面积已超过10 万平米，并持续投入新产能建设：苏州昭衍II期2 万平米设施已完成布局规划，其中1.2 万平米已在施工设计，公司预计2023下半年投入使用；广州昭衍安评基地正在有序推进中；昭衍易创non-GLP 实验室建设工程基本完成。截至23Q3 末，公司在建工程3.41 亿元（同比+20.49%）。
2023 前三季度，集团整体新签署订单约为18 亿元，23Q1/Q2/Q3 分别签单5.7亿元/7.5/4.8 亿元；截至2023Q3，总在手订单36.6 亿元（22 年末约为44 亿元），订单收入比为（总订单/过去12 个月收入）1.42，在手订单虽同比有所下滑（我们判断与客户研发项目推进更为谨慎相关），但依然保持充沛。
新技术新业务多点开花，保持行业领先优势：
1. 药物非临床业务方面，公司在已有非临床评价综合平台上基础上，持续进行多领域的能力建设与技术。在细分领域如眼科药物的评价方面，公司进一步开发和优化了更多的眼科疾病模型。针对神经类药物的动物学评价，公司已将基于AI 和行为组学的全自动行为学检测系统应用于多种CNS（CentralNervous System）疾病模型，避免了传统主观评价方法的缺点。
2. 药物临床试验服务方面，公司持续打造和提升自身的服务能力，其中大部分项目都是从非临床研究直接过渡到临床研究，实现了无缝对接。临床样本检测板块实现良好的业绩增长。
3. 实验模型研究方面，子公司启辰生物打造了多种基因编辑小鼠模型和细胞模型，目前已开展非临床应用研究。大动物方面，上半年完成了基因编辑犬品系化培育以及表型鉴定工作，并与客户达成销售合作，开展大动物模型定制及技术服务工作。
风险因素：新拓展项目进展不达预期；行业政策风险；海外拓展不及预期；生物资产公允价值大幅波动风险；地缘政治风险；生物医药投融资持续恶化风险等。
盈利预测、估值与评级：公司是国内临床前CRO 龙头，2023 前三季度表观业绩受到了生物资产公允价值变动的影响，但主营业务依然保持了良好的增长态势。新签订单虽受到投融资的影响有所波动，但在手订单依然充沛。中长期来看，预计公司将受益于全球创新药械和新治疗技术公司临床前研究的强劲需求。
此外公司积极推进国际化战略布局，海外订单延续快速增长趋势，我们预计将带来中长期的成长空间。综上，我们考虑到生物资产价格波动对净利带来的影响，调整公司2023-2025 年EPS 预测至0.70/1.01/1.25 元（原预测EPS 为1.10/1.46/1.85 元），现价对应PE 分别为41X/28X/23X。综上，我们参考可比公司（美迪西、阳光诺和、药康生物）2024 年平均PE 27 倍（基于Wind 一致预期），考虑到公司临床前CRO 领域的龙头地位，给予公司2024 年33 倍PE，对应目标价33 元，维持“买入”评级。