在无疫情干扰情况下，我们测算上海地区大约贡献公司营业收入的25%以上。

    公司凭借网络优势和组织结构变革积极运营统筹以应对Q2 上海区域的疫情扰动，7 月以来公司在上海区域的国际空运、海运业务进入环比修复通道，拐点或已出现，预计Q3 净利润将迎来环比改善。近期国际海运集装箱即期运价的波动引发市场担忧，但公司依靠专业的服务提升客户黏性，并优化业务结构以弱化周期波动的影响。2022H1 公司国际海运业务中综合物流服务收入占比增加5.9pcts 至58.1%，料未来有望持续提升，或将有效增强公司海运产品的市场竞争力。未来公司有望把握中国物流集团赋能和国际物流市场整合窗口期的双重机遇，建议关注公司海外外延扩张的进展，继续推荐。

    公司凭借网络优势和组织结构变革积极运营统筹以应对Q2 上海区域的疫情扰动，7 月以来，公司在上海区域的国际空运、海运业务进入环比修复通道，拐点或已出现，预计Q3 净利润迎来环比改善。2022Q2 上海地区的疫情波动给大本营位于上海的华贸物流的正常运营带来严重冲击，同期公司空运业务量同比降幅或在40%左右。我们估算正常情况下上海地区收入占比25%以上。7 月以来公司在上海区域的国际空运、海运业务进入环比修复通道，拐点或已出现，预计Q3 净利润迎来环比改善。公司采取减少部分短期收益、提高服务质量的方式得到越来越多直接大客户的信任，其中包括阿里巴巴、京东、华为、小米科技等一系列优质客户，料目前公司空运业务中的直客占比超过50%。

    公司依靠专业服务提升客户黏性并优化业务结构以弱化周期波动的影响。

    2022H1 公司国际海运业务中综合物流服务的营收占比增加至58.1%，料未来有望持续提升，或将有效增强公司海运产品市场竞争力。近期，国际海运集装箱即期运价波动引发市场担忧，但公司坚决不做运力批发商、博弈短期运价以获取差价，而是通过市场价购置运力并作为产品要素融入全产业链，逐步退出代订舱单环节物流产品服务，依靠专业服务提升客户黏性，并优化产品结构以抵抗周期波动。2022H1 公司国际海运业务中订舱服务、综合物流业务的单箱毛利为630 元、1617 元，综合物流服务业务较传统订舱业务毛利率高8.0pcts，而同期综合物流服务收入占比增加5.9pcts 至58.1%，业务结构优化的效果持续兑现。预计未来公司综合物流服务业务收入占比有望持续提升，或将有效增强海运产品的市场竞争力，弱化周期波动的影响。

    未来公司有望把握中国物流集团赋能和国际物流市场整合窗口期的双重机遇，建议关注公司海外外延扩张的进展。2022 年3 月31 日，中国证券登记结算有限责任公司确认公司45.79%的股权无偿划转至中国物流集团，后者成为公司实际控制人。中国物流集团围绕现代流通体系建设的需要，着力打造产业链条完整、综合实力强的现代物流企业，未来公司有望把握中国物流集团赋能和国际物流市场整合窗口期的双重机遇。近两年来公司通过外延和内生增长并举的方式布局跨境电商业务，2022H1 年跨境电商物流业务收入同增69.7%至21.9 亿，推动公司传统国际物流业务与跨境电商物流业务的融合发展，建议关注未来公司海外外延扩张的进展。

    风险因素：宏观经济增速下行；跨境电商网购需求放缓；空运价格大幅下跌；贸易摩擦升级。

    盈利预测、估值与评级：公司凭借网络优势、组织结构变革积极运营统筹以应对上海区域疫情的扰动，7 月以来公司在上海区域的国际空运、海运业务进入环比修复通道，拐点或已出现，预计Q3 净利润将迎来环比改善。公司依靠专业服务提升客户黏性并优化业务结构以弱化周期波动的影响，2022H1 公司国际海运业务中综合物流服务的营收占比增加5.9pcts 至58.1%，料未来有望持续提升， 或将有效增强公司海运产品市场竞争力。未来公司有望把握中国物流集团赋能和国际物流市场整合窗口期的双重机遇，建议关注公司海外外延扩张的进展。

    我们维持公司2022/23/24 年归母净利润预测9.5/11.5/14.4 亿元，对应EPS 预测为0.73/0.88/1.10 元。对标海内外行业龙头DSV，其当前的PE（TTM）为25 倍左右，我们给予公司2022 年20 倍PE 估值，对应目标价14.50 元，维持“买入”评级。