投资建议

    三季度以来跨境空海运价显著下跌，海运运价回落至4Q20 水平，空运回落至2Q21 水平，货代运价差同步缩窄。华贸物流直客占比带动盈利结构优化，同时不断通过外延扩张完善网络覆盖及全程综合服务能力，我们认为其直客转型逻辑有望迎来验证窗口。

    理由

    市场担忧空海运价下跌或致货代盈利下行，但我们认为运价下行为货代提供了直客转型验证的机会。三季度以来由于海外需求疲软、运力供给修复，空海运价显著下跌，海运运价回落至4Q20 水平，空运回落至2Q21 水平。伴随运价下行的是货代赚取到的运价差迅速缩窄，货代从过去的竞争舱位转向竞争直客，我们认为具备全流程服务能力的货代有望获取直客份额。

    直客占比提升带动盈利结构优化，单位利润向上弹性充足。1H22 华贸物流海运直客业务量占比同比提升10ppt至54%；空运直客占比同比提升12ppt至78%，盈利增长动能逐步向高附加业务成长切换。对比国际龙头货代德迅，我们预计公司海运/空运单位利润仍有110%/15%的向上空间。

    运价下行为华贸提供放量机会，直客转型成效或迎来检验窗口。运价下行意味着运力供需错配情况缓和、公司拿舱能力增强；稳定的运力供给有利于公司打造更可靠的综合物流产品，进一步获取直客份额，优化盈利结构。

    外延扩张有序推进，持续完善网络覆盖及全程综合服务能力。进入中国物流集团体系以来，公司利用其国企货代龙头角色，同跨境物流各细分环节龙头开展合作，如中国邮政速递、东航物流、嘉诚国际等，有助于公司巩固运力体系、完善国际网络，加强全程物流管控能力，提升直客服务质量。

    盈利预测与估值

    考虑到2022 年疫情对公司业务影响，以及运价下行趋势，我们下调2022/2023 年净利润13.8%/15.1%至10.03 亿元/11.66 亿元。公司当前股价对应2022/2023 年12.3 倍/10.6 倍市盈率。考虑到未来国际贸易形势的不确定性，我们下调目标价24.2%至13.50 元，对应17.6 倍2022 年市盈率和15.2 倍2023 年市盈率，较当前股价有43.5%的上行空间。

    风险

    中美贸易摩擦加剧，国际运输链扰动，新冠疫情持续冲击