事件:

    　　华贸物流发布2022 年全年业绩公告：

    　　2022 全年，华贸物流完成营收220.70 亿元，同比下降10.53%；实现毛利23.50 亿元，同比下降5.12%，毛利率从10.04%提升至10.65%；实现归母净利润8.88 亿元，同比增长5.16%，归母净利率从3.42%提升至4.03%；实现扣非归母净利润8.67 亿元，同比增长4.26%。

    　　投资要点:

    　　外部因素影响经营，Q4 归母净利出现下滑

    　　2022Q4，公司归母净利润达到1.54 亿，yoy-7.90%，由于海外通胀压力加剧，空海运贸易需求均出现快速下滑，叠加有效运力的持续恢复，空海运运价大幅下行。外部环境影响下，华贸物流四季度营收同比下降48.72%至41.36 亿元，但得益于经营战略的调整，公司归母净利下滑幅度明显小于营收下降幅度。

    　　单位收入逆势上行，空海运业务实现周期跨越2022 年，公司国际海运毛利达到8.50 亿，yoy+15.49%，公司逐步舍弃代订舱等低附加值业务，箱量yoy-25.39%，但在全年FBX 运价指数yoy-75.83%的背景下，公司单箱收入实现yoy+12.48%，单箱毛利同比增长54.79%至1100.32 元/箱，业务结构与客户结构改善明显。2022 年全年，海运直客比例为56.62%，直客单箱毛利为1632 元/箱。

    　　空运方面，公司国际空运毛利达到7.99 亿，yoy-8.58%，货量yoy-14.53% ， 单公斤收入+11.36% （ 全年上海线空运指数yoy-44.35%），单吨毛利同比增长6.96%至2637.83 元，空运业务盈利能力稳中有升。2022 年全年空运直客比例为77.83%，直客单吨毛利达到3086 元/吨。

    　　直客战略叠加业务结构优化，关注后周期的成长机会出口贸易需求走弱、运价快速下行的环境下，华贸物流持续推进直　　客战略与业务结构转型优化，直客方面，公司不断拓新，当前已布局科技、医疗、汽车、快消、化工、电商、能源七大行业，空海运直客比例已快速突破至78%与57%；业务结构优化方面，公司主动减少代订舱等单环节服务，虽然货量出现短期承压，但展望全年，随着公司全链条服务能力的不断提升，华贸物流有望获取更多优质、稳定的大客户，在各直接客户中的市占率也有望进一步提升，跟踪检验公司单位盈利能力与货量的超预期变化，关注后周期的成长机会。

    　　盈利预测和投资评级 由于海外需求走弱，出口贸易景气度下行，根据公司年报，我们调整了盈利预测，预计华贸物流2023-2025 年营业收入分别为238.88 亿元、269.18 亿元与295.93 亿元，归母净利润分别为 9.86 亿元、11.36 亿元与12.55 亿元，对应PE 为12.39、10.75 与9.73 倍，当前运价已行至底部区间，并且公司已初步展现穿越周期的能力，2023 PE 为12.39 倍，公司性价比逐步提升，维持“买入”评级。

    　　风险提示 国际贸易形势不稳定带来的风险、直客战略发展不及预期、跨境电商物流发展不及预期、并购企业协同效应不及预期、行业竞争加剧、空海难等黑天鹅事件。