2025 年业绩低于我们预期，1Q26 业绩超出我们预期

    　　公司公布2025 年及1Q26 业绩：25 年收入197.46 亿元，同比+31.3%；归母净利润16.75 亿元，同比+13.8%。1Q26 收入53.59 亿元，同比+26.1%；归母净利润4.23 亿元，同比+1.8%，环比+62.6%。25 年由于关税扰动较大，业绩低于我们预期，但1Q26 在关税和汇率扰动下，我们认为公司通过四轮车高端产品占比提升保持了业绩同比正增长，业绩超出我们预期。

    　　盈利能力方面毛利率保持较强韧性：25 年毛利率26.9%，同比-3.1ppt；4Q25 单季度毛利率24.8%，同比-0.5ppt；1Q26 单季度毛利率28.7%，同比-1.0ppt，我们认为公司通过四轮车高端产品结构调整对冲了关税和汇率的影响。

    　　发展趋势

    　　全地形车新品销量超预期，毛利率受美国关税影响较大。25 年全地形车销量19.7 万台，营业收入96 亿元左右，同比增长33%。

    　　25 年公司深化“CFMOTO+GOES”双品牌协同战略；其中核心车型U10PRO 在全球市场销量表现突出。关税对四轮车影响较大，25 年全年美国进口关税9.78 亿元。我们认为随着公司在墨西哥工厂产能稳定，制造费用的下降与运费的稳定，同时叠加26年四轮车新品上市，公司四轮车业务仍具有较强的成长性。

    　　摩托车加速出海，极核快速提升品牌影响力。燃油摩托车方面，25 年销量29.5 万台，营业收入接近65 亿元，其中燃油摩托车外销15.95 万台，营业收入35.87 亿元，同比增长21.88%。电动两轮车25 年销量55.1 万台，营业收入19 亿元，同比+381%，极核全年新增门店1260 家，总量突破2050 家，一线至三线城市实现100%覆盖，我们认为极核有望未来1-2 年实现盈利。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到美国关税不确定性，我们下调公司26 年净利润4.2%至20.77 亿元，新引入27 年净利润24.5 亿元。当前股价对应26/27 年20.3 倍/17.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，我们保持目标价320 元不变，对应23.6 倍2026 年市盈率和20 倍2027年市盈率，较当前股价有16.3%的上行空间。

    　　风险

    　　大排量摩托车出口低预期；全地形车业务下滑；美国关税扰动。