投资要点

    事件：公司公告19 年报及20 年一季报：19 年实现营收5.03 亿元/+2.81%，归母净利润1.24 亿元/+19.86%，扣非归母净利润1.21 亿元/+29.57%，经营活动净现金流2.25 亿元/-0.13%，EPS 为1.07 元/股，19 年度不分红不转增股本；20Q1 实现营收2,114 万元/-76.20%，归母净利润亏损2,640 万元/-275.98%，扣非归母净利润亏损2,858 万元/-292.83%。

    点评：

    19 年控本降费拉动业绩较快增长，20Q1 因疫情影响受损严重。19 全年在行业增速下行及宏观经济压力较大背景下，收入实现2.81%小幅增长，依托控本降费，净利润取得取得较快增长；19 年毛利率提升3.21%，主要来自修理费、能源、物料等开支减少，毛利率扭转下降趋势，费用率方面，良好的现金流及上市后贷款余额减少使得财务费用率改善显著，同比下降2.63pp，销售费用率在散客占比提升下下降1.24pp，管理费用率持续改善，小幅下降0.26pp，总费用率下降4.13pp，控本降费下公司净利率达24.6%，提升3.5pp；20Q1 因疫情影响，公司旗下山水园、南山竹海、御水温泉景区于1 月24 日紧急闭园，旗下酒店于1 月26 日起不再接受新的预定，旗下产品在有效防疫的前提下于3 月20 日起对外恢复营运，但短期内客流量尚难以恢复至正常水平，导致Q1 收入大降，利润端在部分成本刚性下出现亏损，随着国内疫情良好控制，公司作为长三角周边游核心目的地有望率先恢复。

    20 年本部业务稳步拓展，顺利完成可转债发行。天目湖旅游度假区已逐步走向成为以两日游、三日游为主的休闲度假型旅游目的地，且产品对游客的粘性度较高，逐步培养了重复消费的客户群体，摆脱了传统观光游时间短、多次消费少的短板，形成了重复消费的可持续旅游经营模式；在此基础上公司不断丰富本部产品，20 年三大重点项目竹溪谷、索道改造和帐篷营地将确保顺利投运；另外，公司顺利完成可转债发行，目前维持较高溢价率。

    厚积薄发，加强人才储备和培养，外延拓展重点考虑长三角地区，形成合力。公司通过多年对旅游产业链的深耕，积累了丰富的项目经验和运营经验，借助上市平台优势，确定对外扩张战略目标，做大做强决心坚定；除了巩固本部根据地外，未来重点考虑在长三角区域加强旅游产品和服务布局，由点带面，深度满足长三角地区优质客群的旅游休闲需求，通过投资新建、兼并提升、委托管理等方式，打造成为区内最具影响力的旅游品牌，我们认为公司外延项目布局打造非常值得关注，如果取得成功，将成为具备旅游目的地打造能力，是国内非常稀缺的。

    盈利预测及投资评级：公司景区运营管理优势显著，民营机制效率高，同时，公司景区地理位置优越，距离南京、杭州、上海车程均在3 小时内，主要依托周边游市场，有望在率先复苏；核心高管多数为创始股东，激励充分且内部精细化的运营管理良好，具备强大的产品打造能力和对行业发展预判能力，采取滚动开发模式，为客户提供“吃、住、行、游、购、娱”一站式旅游服务体验，现有业务稳步发展叠加募投项目开发运营驱动内生稳健增长，对外扩张战略明确，前期准备工作已经完成，项目落地值得期待；下调20-21 年盈利预测，预计20-22 年EPS 分别为0.56/1.41/1.68 元/股，4 月29 日收盘价对应PE 分别为43/17/14 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：门票、索道降价风险，同地区类似景区分流，经济下滑抑制消费增长，特许经营许可续期风险，恶劣天气，募投项目进展低于预期，行业系统性风险等。