要点

    　　江南明珠，聚焦高端旅游休闲市场：公司位于江苏省溧阳市天目湖旅游度假区，2017-19年景区业务收入、利润占比在62%以上；酒店业务收入、利润占比保持稳定，约在20%左右。国庆双节期间全市共接待游客105.39万人次，恢复到去年同期的97.8%，直接营收10527.43万元，较去年同期增长了16.4%。高端休闲住宿产品成绩亮眼，其中御水温泉度假酒店入住率达84.2%。天目湖旅游度假区接待游客数同比增长3.24%。天目湖、南山竹海、御水温泉三大景区共接待游客数15.33万人次，占溧阳市接待总量的14.55%背靠长三角，受益高端消费复苏：国内奢侈品市场强势复苏，进口消费加速线.上化，印证疫情下高端需求不减。受益于高端消费需求向国内回流，高端酒店加速恢复。2020年2月至7月，江苏省五星级酒店出租率从5.9%恢复至49.9%，已赶超前期复苏较快的低星级酒店。国庆黄金周期间，STR数据表明中高端以上酒店的入住率对比去年同期均有不同程度的增长。天目湖的区位优势十分明显，长三角主要城市距离天目湖的里程均在300公里以内，自驾或者高铁行程时间都在3小时以内，处于适合休闲度假旅游的3小时都市旅游圈以内。长三角及其周边区域的国内最具消费能力的人口为公司提供充足的客源。

    　　持续布局高端市场，储备项目值得期待：御水温泉二期面向高端消费者，释放客群消费能力。御水温泉二期项目一-竹溪谷酒店已在九月投 入运营。项目依托现有的温泉、竹林资源，主要建设竹客特色主题酒店（引入温泉泡池）、竹客服务中心及竹客贵宾楼，打造高端野奢型温泉酒店，强化酒店在高端定位上的优势，竹溪谷酒店客单价在2500元以上，在吸引高端消费者基础上，充分挖掘长三角地区高收入客源，释放这部分客群的消费能力。除温泉二期项目外，公司其他项目进展如下：（1）山水园帐篷营地9月已投入运营；（2）南山竹海索道二期项目预期四季度落地；（3）南山小寨二期建设与（4）御水温泉-期改造的可转债募投资金已到位。未来新项目的建成落地进一-步 丰富二次消费内容，为公司打开新的增长空间。

    　　盈利预测、估值与评级：我们预计公司20-22年营业收入分别为3.8/5.6/6.1亿元，净利润分别为0.57/1.50/1.67亿元，对应EPS分别为0.49/1.29/1.43元，对应PE为52X/20X/18X。我们认为，疫情导致的海外消费回流下，高端消费需求恢复更快，公司主营高端度假景区有望优先受益。天目湖经营模式具有较强可复制性，未来有望利用上市品牌优势走轻资产道路。首次覆盖，给予‘增持’评级。

    　　风险提示：疫情反复风险；高管减持风险；异地扩张低于预期