事件：天目湖发布2022年年报和2023年一季报。2022年公司实现营业收入 3.69 亿元/同比-11.96%；归母净利 0.20 亿元/同比-60.57%；扣非净利0.12亿元/同比-70.97%。2023Q1公司实现营业收入1.20亿元/较2019Q1 +35.34%；归母净利 0.19 亿元/较 2019Q1 +27.62%，扣非净利0.17亿元/较2019Q1 +14.06%。

    　　文旅复苏势头迅猛，一季度业绩强势反弹。

    　　2022年公司实现营收3.69亿元/同比-11.96%，上半年受疫情影响，业绩出现亏损，下半年公司积极开拓渠道并深挖业务潜力，单四季度实现营收1.26亿元/同比+24.56%，有效拉动全年业绩。2023Q1公司营收同比+114.26%，已恢复至疫前的135.34%，业绩实现强势反弹。一方面是因为疫后复苏和节庆催化下，旅游行业回暖；另一方面是因为公司紧抓营销和运营，推动产品迭代升级，新增御水温泉。森/遇·碧波园及遇·湖林里酒店进一步丰富产品矩阵。

    　　成本刚性拉低毛利率水平，控费成效显著带动净利率恢复。

    　　2022 年公司毛利率为36.24%/-13.79pct，毛利率下滑主要因为景区刚性成本占比较大和酒店业务占比提升。2023Q1受春节免门票影响，毛利率较 2019Q1下降 15.71pct至42.42%。2022年公司期间费用率31.88%/+0.72pct，整体费用率较为稳定。2023Q1公司期间费用率20.43%，较2019Q1下降13.67pct，其中销售费用率 6.34%，管理费用率15.40%。良好的控费能力使得公司2023Q1净利率达 18.06%，较2019Q1提升 0.15pct，恢复快于毛利率水平。

    　　新授运项目提供成长支撑，国资入主赋能资源整合。

    　　公司坚定打造“一站式旅游”发展模式，推进战略储备项目。短期来看，五一假期和暑期将带来客流高峰，带动公司业绩弹性向上：中长期来看，公司未来山水园景区升級、南山小寨二期、平桥漂流項目、御水温泉三期和动物王国等项目投运将为公司提供成长支撑点。此外，公司与国资联合利于产业协同，提供江苏省内资源支持，加快推进外延进程。

    　　投资建议：公司具备长三角区位优势，经营管理能力较强，持续推动产品迭代升级，且国资入主也将助力公司长远发展。我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.96，2.30和2.65亿元；对应PE分别为27X23X 和 20X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期、新投运项目不及预期。