天目湖4 月28 日发布2022 年年报及2023 年一季报。①公司2022 年实现收入3.69 亿元，同比下降11.96%，毛利率为36.24%，同比下降13.78pct，归母净利润0.20 亿元，2021 归母净利润0.51 亿元，收入、归母净利润下降主因疫情影响。②4Q22 实现收入1.26 亿元，同比增长24.56%，毛利率为45.48%，同比下降4.26pct，归母净利润0.18 亿元（4Q21 盈利0.08 亿元）。

    　　③1Q23 实现收入1.20 亿元，同比上升114.26%，毛利率为42.42%，同比增长41.28pct，环比下降3.06pct，归母净利润0.19 亿元（1Q22 亏损0.21亿元），我们认为主要由疫情后消费复苏、春节免门票带动客流等因素带动。

    　　22 年毛利率36.24%，水世界毛利率大幅提升。①山水园：2022 年收入0.86亿元，毛利率48.21%，毛利率同比下降14.65pct。②南山竹海：2022 年收入0.70 亿元，毛利率43.68%，毛利率同比下降16.05pct。③水世界：2022年收入0.14 亿元，毛利率15.64%，毛利率同比增加186.70pct。④温泉：

    　　2022 年收入0.32 亿元，毛利率36.99%，毛利率同比下降6.51pct。⑤酒店：

    　　2022 年收入1.43 亿元，毛利率24.84%，毛利率同比下降10.88pct。

    　　22 年期间费用率31.88%，同比增加0.73pct。其中，销售费用0.41 亿元，同比下降23.24%，销售费用率11.20%，同比下降1.65pct。管理费用0.78亿元，同比增加1.22%，管理费用率21.06%，同比增加2.74pct。财务费用-0.01 亿元，财务费用率-0.38%。

    　　1Q23 期间费用率20.43%，与1Q22 比大幅下降24.30pct。其中，销售费用0.08 亿元，同增24.36%，销售费用率6.34%，同减4.58pct。管理费用0.19亿元，同减0.64%，管理费用率15.40%，同减17.81pct。财务费用-0.02 亿元，同减576.50%，财务费用率-1.31%，同减1.91pct。

    　　1Q23 酒店景区业务修复成效显著。①酒店增量明显：1 月8 日，遇·碧波园酒店试运营。公司2022 年报披露，公司共拥有8 家酒店（19 年3 家，不含帐篷基地），其中御水温泉系列酒店及客栈4 家，遇系列酒店4 家，客房总计726 间（客房数字不含森酒店，20 年为603 间），酒店矩阵接待容量大，能够满足高中低端不同客户需求，打造山水融合别致体验。②景区快速复苏：

    　　截至3 月20 日，天目湖山水园、南山竹海两大景区累计接待游客约50 万人次，分别恢复到22 年、19 年的226.18%、193.61%，接待游客数量远超疫情前。4 月9 日，天目湖方所文化村开村，持续25 天的品质生活季同步开幕，我们预计在五一小长假的消费潜力释放带动下，公司景区业务修复进程将进一步加速。

    　　与国资强强联合，开启公司发展新篇章。3 月10 日，控股股东孟广才拟以3.61亿元的价格转让其持有的6.53%公司股份，溧阳市人民政府成为天目湖实际控制人。

    　　今年以来，溧阳市政府全力实施全域旅游提进工程，促进旅游产品再升级（如启动“百城百场”巡回推广活动、上线“有时溧阳”智慧文旅平台、发放文旅消费券等）。

    　　我们认为，实控人变更将进一步增强天目湖品牌的影响力与竞争力，全面打通消费渠道，激活消费市场，实现更高收入。

    　　产品持续升级扩容，开拓营收增量空间。2023 年，公司将继续深化景区酒店项目改造，持续推进山水园景区提档升级及夜游时间与内容扩充、推进南山小寨二期项目开工建设、平桥漂流项目的策划与实施、御水温泉三期项目前期准备、“动物王国”项目设计。我们认为，旅游产品持续迭代升级将进一步拉动流量增长，促进公司经营高质量发展。

    　　更新盈利预测。国资控股有望为公司带来更多资源支持和开拓空间，我们判断，短期客流恢复叠加五一假期刺激，中期景区酒店项目建设持续推进，公司业绩增量将进一步释放，23-25 年总收入6.80、7.89、9.37 亿元，同比各增84.6%、16.1%、18.7%；归母净利润各为1.90、2.42、3.05 亿元，同比各增835.9%、27.4%、25.8%；对应EPS 各1.02、1.30、1.64 元。

    　　估值。公司酒店业务扩容明显、恢复进展顺利，参考可比公司估值，我们给予公司23 年35-40 倍PE，对应35.71-40.81 元/股，优于大市。

    风险提示：异地复制不及预期，市场竞争加剧、居民消费恢复力不及预期风险