公司发布2022 年报及2023 年一季度报， 1）2022 全年：实现营收3.69 亿元/-11.96%，主要系业务量下降所致，恢复至19 年73.4%；归母净利润0.20 亿元/-60.57%，恢复至19 年16.1%；扣非归母净利润0.12 亿元/-70.97%，恢复至19 年9.9%；经营性现金流量1.14 亿元/-16.88。2）2022Q4：实现营收1.26 亿元/+26%，恢复至19 年同期108.6%；归母净利润0.18 亿元/+137.2%，恢复至19 年同期205.2%；扣非归母净利润0.15 亿元/+439.6%，恢复至19 年同期172.4。3）2023Q1：实现营收1.2 亿元/+114.26%恢复至19 年同期134.8%；归母净利润0.19 亿元/-189.1%，恢复至19 年同期126.7%；扣非归母净利润0.17 亿元/-175.6%，恢复至19 年同期114.7%；经营性现金流量0.44 亿元/-320%。

    　　受疫情影响全年客流承压明显，酒店板块因新建项目营收较疫前有所增长。2022 年，1）景区业务营收1.56 亿元/-30.73%，恢复至19 年49.4%，毛利率46.19%/-15.27pct，其中山水园板块营收0.86 亿元/-30.33%，恢复至19 年52.1%，毛利率48.21%/-14.65pct ；南山竹海板块营收0.70 亿元/-31.22%，恢复至19 年51.7%，毛利率43.68%/-16.05pct。 2）水世界业务营收0.14 亿元/+258.47%，恢复至19 年88.6%，毛利率15.64%/+186.7pct。

    　　3）温泉业务营收0.32 亿元/-10.24%，恢复至19 年60.4%，毛利率36.99%/-6.51pct。4）酒店业务营收1.43 亿元/+15.26%，恢复至19 年149.0%，毛利率24.84%/-10.88pct。5）旅行社业务营收0.07 亿元/-9.10%，恢复至19 年53.8%，毛利率4.51%/-0.05pct。

    　　费用管控得当，2023Q1 费用率随收入恢复下降明显。1）2022年：销售费用率11.2%/-1.6pct，管理费用率21.1%/+2.8pct，财务费用率-0.38%/-0.37pct；2）2023Q1：销售费用率6.3%/-4.6pct ， 管理费用率15.4%/-17.8pct ， 财务费用率-1.3%/-1.4pct。

    　　投资建议：短期公司高端度假产品持续贡献增量业绩，同时丰富园区内产品体验，带动景区客流持续提升。中长期南山小寨二期及动物王国项目有望为公司带来更多看点。给予买入-A 投资评级，6 个月目标31.5 元，对应2024 年25X 市盈率。我们预计公司2023 年-2024 年的收入增速分别为82.9%、17.7%，净利润1.87、2.35 亿元。

    　　风险提示：项目客流恢复不及预期、市场竞争加剧风险等