事件：24 年营收60.58 亿元，同比-1.69%；归母净利润17.22 亿元，同比+17.35%，24Q4 营收18.29 亿元，同比+16.14%；实现归母净利润4.93亿元，同比+177.02%，25Q1 营收18.6 亿元，同比-19.7%；归母净利润6.42 亿元，同比-26.95%。

    　　 2024 全年收入符合预期，春节错期下Q4 核桃乳增速预计同环比均转正。分产品看：1）24 年核桃乳收入53.43 亿元，同比-5.86%，我们估算Q4 收入高个位数增长，主系春节备货提前影响；2）功能性饮料收入6.5亿元，同比+45.02%，我们估算Q4 兑现翻倍以上增长。

    　　 毛利率保持平稳，公允价值变动收益拉升净利率表现。24 年全年归母净利润率28.43%，同比+4.61pct，主系公允价值变动影响：1）毛利率：24年毛利率46.53%，同比+0.82pct，其中Q4 毛利率同比-0.35pct，成本端保持平稳，旺季为拉动渠道备货、货折力度有所放大；2）费用端：24 年销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.19、-0.32、-0.13、0.69pct，保持相对平稳，Q4 销售/管理费用率同比分别-3.34、-1.55pct，主系规模效应放大。3）公允价值变动：24 年公允价值变动收益2.6 亿元，同比增加约2 亿元，主系期内购买理财产品增加。

    　　 Q1 收入符合预期，销售费率拖累净利率表现。1）收入端：25Q1 公司营收18.6 亿元，同比-19.7%，估算主业核桃乳双位数下滑，红牛双位数增长，合并Q1+Q4 收入同比-5.2%，消费需求相对疲软、行业竞争加剧下，春节表现相对平淡。2）利润端：①Q1 毛利率46.21%，同比-0.96pct，主系旺季销售折让增加；②费用率：25Q1 销售/管理费用率分别8.94%、1.15%，同比分别+1.68、+0.2pct，主系低基数影响及规模效应减弱。综合来看，25Q1 归母净利润率34.53%，同比-3.43pct。

    　　 现金分红和回购兼具，持续回报股东。2024 年公司合计现金分红17.14亿元（含税），现金分红比率约100%，回购+现金分红总额18.22 亿元，广义分红率达105.85%，持续分红意愿高且现金流保障性强。公司公告子公司泉泓投资以货币出资方式对长江存储科技控股有限责任公司增资16 亿元，认缴金额为11.11 亿元。长江存储为中国存储芯片龙头企业之一，其母公司23 年净利润为5.3 亿元，净资产为1325.5 亿元。本次交易完成后，泉泓投资持有长控集团 0.99%的股份，公司目前为纯财务投资，该笔投资会计计量方式为FVOCI、不影响合并报表利润。

    　　 盈利预测与投资评级：考虑当前消费环境和公司最新业绩，我们下调2025~2026 年归母净利润为13.56、13.93 亿元（前值为15.7、17.3 亿元），新增2027 年归母净利润为15.05 亿元，静待后续环境好转，公司收入企稳回升，维持“增持”评级。

    　　 风险提示：宏观承压消费提振不及预期，食品安全风险等。