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    10 月26 日，中信证券研究部纺服团队与拉夏贝尔董事长邢加兴先生、董秘方先丽女士、财务总监于强先生进行了深入的访谈交流，同时对位于上海的代表门店La Chapelle+进行实地调研。以下是此次活动精华内容：

    第一部分：董事长访谈纪要

    多品牌战略运作和开发能力不断夯实

    多品牌是未来发展的方向，也是公司一直坚持的战略。借鉴日本、欧洲等品牌公司的发展经验，多品牌是一个必然趋势，公司希望通过多品牌运作模式突破单品牌在消费群体、着装场景、款式风格覆盖上的局限性，覆盖不同细分市场的需求，提高公司在大众时尚休闲服装消费群体中的渗透率。

    一方面，内部培育品牌，不断积累和学习经验，同时不同品牌之间可以提供模式借鉴。

    在品牌培育时，公司给予每个品牌足够长的容忍期，也给予足够的资源支持。具体来看，公司自设立初期便专注于La Chapelle 和Puella 品牌运作。自2011 年以来，为促进公司业务发展，公司陆续在具备增长潜力的细分服装市场推出了7m、La Babite 等女装品牌及POTE等男装品牌。公司现已拥有多个品牌风格差异互补、客群定位交织延展的女装、男装、童装品牌以及全品类快时尚品牌UlifeStyle。

    另一方面，当内部培育品牌到一定阶段之后，开始通过外延的方式进一步拓展品牌。除了国内投资品牌，公司通过“引进来”和“走出去”进行一些国际并购的动作。在“走出去”

    方面，公司可能会挑选一些比较容易的市场，比如东南亚市场。在“引进来”方面，公司会选择欧美的品牌进行合作或并购。目前投资品牌包括O.T.R、OTHERMIX、Siastella、tanni、Maria Luisa、NN、Mum Meet Me、Kin、萨提妮，品类涵盖大众休闲、设计师品牌、高端男女装、亲子装等多个线下与线上品牌，继续以差异化的多品牌经营战略深度挖掘大众服装消费市场。

    公司主要核心品牌La Chapelle 和Puella 经过长期培育和品牌积淀已经形成了较高的品牌知名度，拥有成熟的长期客户群体，可以为公司带来持续且稳定的现金流。同时，核心品牌的成功培育为新品牌的拓展提供了宝贵的经验。主品牌La Chapelle，2017 年前三季度实现收入约15 亿元，同比+1.4%（增速同比+5.4 PCTs），今年成功止住下滑趋势，实现小幅度增长。Puella2017 年前三季度实现收入约13 亿元，同比-7.3%。La Chapelle 和Puella两品牌加总收入占比45%。

    公司的7m 及La Babité等其他核心品牌经过多年的孵化与培育，销售规模实现了快速增长，成为近几年本集团规模增长的引擎。7m2017 年前三季度收入10.3 亿元，同比+14.4%。

    La Babite2017 年前三季度收入9.3 亿元，同比+35.1%。7m 和La Babite 两品牌收入加总占比超过1/4。

    Candie’s2017 年前三季度实现收入约4 亿元，同比-3.6%。新团队逐渐调整完成。

    男装/童装/快时尚品牌挖潜细分领域，增长空间充满想象。男装品牌Pote2017 年前三季度实现收入3.7 亿元，+37%。

    为了防止内部培育品牌可能导致的抄袭和风格雷同，公司逐渐形成了一些约束政策。但考虑到公司品牌基本都是定位于18-35 岁左右，所以不可避免会有一定程度的相似。

    渠道战略：发力购物中心&优化商场专柜，线上依托线下稳步发展

    线下：快速提升购物中心占比，积极调整优化商场专柜布局

    快速适应大众消费习惯变革，购物中心专卖店占比逐步提高。街边店存在受天气影响的天然劣势，商场专柜又面临面积狭小、客流量下滑的弊端，相比之下购物中心业态逐步发展成熟。公司关注到大众消费者购物习惯趋于社区化、休闲化、一站式的发展方向，加之公司款式丰富、风格多样的多品牌产品优势足以支撑购物中心专卖店较大的场地空间，因此近年来公司专卖零售网点的增速快于专柜网点，收入占比也逐步提高。预计到2020 年公司购物中心比例会超过60%。同时，公司保留部分有盈利的街边店，作为街边引流。

    商场渠道逐步调整优化。一方面关闭位置和店效不佳的商场专柜门店，另一方面着力提升有潜力的门店店效。具体来讲，通过加大研发投入来不断完善产品，在此基础上，加大资金投入来提升消费场景和购物体验，加强员工培训和待遇来提升服务能力。通过产品+场景+服务三轮驱动商场渠道的店效提升。

    2017 年9 月底，公司共拥有9258 销售网点，基本全部为直营，其中商场专柜5582 个（约60%）、购物中心专卖3664 个（约40%）、联营12 个。2017 年前三季度，线下整体净开店351 家，增长3.9%，其中专卖增加489 个、专柜减少138 个。

    线上：依托线下品牌优势和基础稳步推进

    2014 年前后，公司开始顺应趋势布局线上。除了主品牌之外，还投资了七格格，开设4家天猫旗舰店。2017 年前三季度，公司线上销售收入7.95 亿元，同增50.9%，占整体收入12.8%。近年来线上业务净利率较高（超过15%），主要原因是公司线下品牌具备相当的影响力，可以自带流量、广告费支出可控。相比之下，单纯依靠互联网的品牌由于需要大量引流，成本极高。

    模式探讨：现阶段以直营为主，未来不排除尝试多种模式

    （1）直营模式下，方便门店管理和消费者需求把控。此外，当品牌发展到成熟阶段时对商场的议价能力提升，可以降低成本。但是，自营模式同样存在部分劣势，比如五险一金和税金高。

    （2）未来，随着公司产品竞争力的提升和协同，在商场的议价能力持续提升，也会考虑不同的模式拓展。

    供应链：依托RFID 搭建供应链管理系统，快速上新和快反能力不断提升

    成衣加工和面料采购外包，其余环节自主管理和控制。公司自有品牌、高度垂直一体化的业务模式既能使公司及时了解市场需求，迅速应对市场变化；又能降低生产环节的运营和财务风险，优化公司成本。

    依托RFID 搭建供应链管理系统，优化提升数据管理方法。公司通过RIFD 给每件衣服赋予一个“身份识别码”，实现单品单件衣服的追踪与管理。具体来讲好处有三：提升物流中心收发货效率，提升门店盘点效率与准确性，增加门店库存透明度。

    逐步搭建高频快速的新品上架和分销体系，提升快反能力，实现库存的不断优化。公司采取多波段的新品上架方式。2016 年各品牌合计上架新品323 个波段。多波段的上货方式有效保证了网点陈列的新鲜度和时尚度，吸引了消费者的持续关注，也有效降低了产品供应体系在高峰期的生产压力。此外，公司开始积极把握消费者快速变化的消费需求，提升快反能力，加强上游工厂供应商的匹配能力。快反需要整体供应链的配合。

    第二部分：门店参观—见微知著，惊喜不断

    10 月27 日，我们来到了拉夏贝尔位于徐汇核心商圈的美罗城La Chapelle +门店。

    La Chapelle +去年12 月开店，是集合服装、玩具、文具、香氛等多种品类的时尚买手体验店，创立之初的主要目的是为了迎合消费升级体验，打造和宣传公司品牌形象。店铺内将拉夏贝尔服装集团旗下多个品牌（女装 La Chapelle、La Babite、Puella）相互穿插陈列，结合了一些天然、有机风格的创意生活方式商品，包括新奇有趣的物品。

    门店位于商场二楼的核心地段，十分醒目。一进门，笔者就感受到了来自店员的满满热情。环望四周，消费者络绎不绝，目测客流量较为可观。

    整个门店根据功能和色彩分成了两个大区：休闲区和女性区。休闲区色彩比较欢快明亮，风格相对年轻活泼。而女性区则风格多样，年龄层覆盖18-40 岁的各个阶段，价格从几百到上万不等，各个品牌根据功能和风格穿插摆设。仔细观察一圈之后笔者的感觉是，门店面积比较大，货品摆放并不是很密集，与店员交流得知，公司当初设立门店的主要策略是精选产品，追求高品质和价格亲和的高性价比产品。

    据了解，该门店面积约为1000 平，店效表现符合预期。当然，这里的租金也不便宜。

    此外，品牌负责人还透露，门店还经常举行很多线下互动活动，例如手工DIY 自制毛线球、手机链等挂件和配饰，提升互动体验。

    还有一点不得不提——颇有创意的居家生活产品。公司自创北欧风品牌Drom，按照服装企业的企划设计来做家居产品，赋予不同产品不同风格，且每个产品背后都有自己的专属故事。产品品类丰富，包括水杯、便捷式音响、配饰、挂件、充电宝等，创意满满。销售表现相当不错，且盈利能力强。据了解，公司未来会围绕家居类产品打造单独的生活馆。

    此次调研的感受有三：（1）公司产品的年龄段和风格域都在拓宽，各种风格、有一定跨度的年龄段消费者都可以在这里找到匹配心仪的产品；（2）公司驾驭多品牌的能力也在提升；（3）从现场情况看，多品类协同也取得不错的初步成效。

    第三部分：公司经营回顾

    公司2017 年Q1-Q3 实现营收62.3 亿、同比+7.7%，归母净利润3.4、同比+4.5%，EPS 0.66 元。现金净流入1.23 亿元，同比下降41%。库存增加较多，主要系为4 季度和明年春节前后冬季销售做备货所致。资产负债率保持在40-45%左右。

    渠道拆分看，（1）线下实现收入54 亿，同比+3.4%，其中专柜收入-9%，专卖收入+21%。

    专卖收入占比从2016 年的36%提升到40%。（2）线上增长51%（七格格+拉夏贝尔品牌），2014 年四季度开始布局线上销售，过去两年保持快速增长，天猫70%收入，唯品会20%+。

    线上迅速增长原因在于公司2016 年把拉夏贝尔单一品牌旗舰店拆分为几个主品牌旗舰店，更好的提升了产品陈列、展示、引流以及服务客户能力。

    城市分布看，一线城市收入占比9%，二线城市收入占比37%，三线城市收入占比28%，四线收入占比26%，二三四线均衡发展，一线城市增长较小。

    成本和费用端，毛利率基本稳定在65%左右。销售费用30.9 亿，+9.8%，增长主要来自营业员人工成本、租金和装修的摊销三大费用；管理费用2.95 亿，+11.7%；财务费用1300万。净利率同比下降0.4PCTs 至5.2%。

    此外，根据最新的派息预案，公司计划每10 股派息3.3 元。过去累计现金分红10 个亿，占当年实现利润60%左右。