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    3 月22 日晚，拉夏贝尔发布2017 年年度报告，公司2017年度实现营业总收入89.99 亿元人民币，同比增长5.24%；归母净利润4.99 亿元人民币，同比下滑6.29%（若不计坏账估计变更影响，归母净利润同比下滑0.91%）。2017 年Q4 单季实现收入27.67 亿元人民币，同比增长0.04%；实现归母净利润1.59 亿元人民币，同比下滑23.24%，业绩低于预期。

    简评

    1、公司营收稳增，7M 与拉贝提快速发展，线上持续爆发

    2017 年公司继续推进快时尚，多品牌战略，线上、线下销售网络快速扩张，取得了较好的营收业绩。公司全年实现营业收入89.99 亿元人民币，同比增长5.24%；营收增加主要是由专卖渠道发力以及在线平台收入增长所致。

    分品牌来看，7M 与拉贝提增长迅速。2017 年，主要女装品牌La Chapelle 实现营业收入22.28 亿元，同比下降1.05%，占比24.8%；Puella 营业收入18.33 亿元，同比下降10.03%，占比20.37%，两大女装品牌收入下滑主要系由百货商场的专柜业务表现不佳拖累；7 Modifer 营业收入 14.89 亿元，同比增长13.39%，占比16.5%；La Babite 营业收入 13.21 亿元，同比增长27.96%，占比14.7%；Candie’s 营业收入 5.76 亿元，同比下降2.31%，占比6.4%；男装品牌JACK WALK /Pote 营业收入4.91 亿元，同比增长17.36%，占比5.5%；快时尚品牌UlifeStyle 营业收入4.50亿元，同比增长-1.86%，占比5.0%； 8eM、Othermix 等其他品牌合计营收6.12 亿元，占比6.8%。

    分渠道来看，专卖业绩稳升，线上增速靓丽。2017 年专柜、专卖与线上分别实现营业收入39.00 亿元（-11.13%）、37.30 亿元（+15.92%）、13.41 亿元（+44.86%），占比分别为43%、41%、15%。线下收入合计76.30 亿元，同比增长0.3%，线上增速大幅优于线下，发力迅猛。

    2、毛利率下滑+销售费用攀升+应收会计变更，致归母净利润同降6.29%

    2017 全年公司实现归母净利润4.99 亿元人民币，同比下滑6.29%。造成公司净利润同比下降的原因主要在于百货渠道转型调整导致公司专柜收入下降，以及公司处于培育期的OTR、Siastella 等品牌年度亏损金额有所增加。此外，2017年公司对应收款项坏账计提比例的会计估计进行变更，造成2017 年度净利润减少2860 万元，若按照之前会计估计方法进行测算，净利润同比下降 0.91%。

    销售折扣力度加大+低毛利线上占比提升，拖累毛利率。2017 年公司实现毛利56.28 亿元，同比上升2.7%，综合毛利率为62.54%，较上年同期下降1.5pct。其中公司服饰业务毛利率下降 1.61 pct，主要是由于 2017 年公司产品实际销售单价同比下降以及专柜业务表现不佳所致。此外，由于线上销售折扣力度较大，2017 年公司线下平均毛利率为63.6%，线上平均毛利率56.6%，2017 年公司在线平台销售占比显著增加带来的大幅折扣也导致毛利率承压。

    销售费用上升，管理费用下降，财务费用小幅增加。期间费用方面，公司采用全直营销售模式，主要以销售费用为主。2017 年公司销售费用为43.55 亿元，同比增长10.00%，销售费用率为48.40%，较上年同期增加1.09pct，主要系由员工的工资福利开支（1.15 亿）、装修长期待摊费用摊销费（8000 万）、电商营销投入增加以及零售门店的扩张引致租赁费用（7400 万）上升所致；2017 年公司管理费用率为4.33%，同比2016 年略有下降，财务费用率小幅上升至0.18%，主要系由借款利息支出同比增加及汇兑收益同比下降所致。

    3、自主培育+外延促多品牌多品类延伸，深度覆盖广阔大众服装市场

    公司品牌矩阵完善，品类层次丰富。拉夏贝尔是一家定位于大众消费市场的快时尚、多品牌、全直营时尚集团，公司拥有La Chapelle、Puella、7 Modifer、La Babite、Candie’s 等5 个品牌风格差异互补、客群定位交织的大众时尚女装品牌，能够广泛地满足女性消费者的多样化衣着需求。以及POTE 等大众时尚男装品牌、LaChapelle Kids 童装品牌，进一步丰富品牌组合。此外，公司通过自主培育及外部控股合并等方式，推出了JACKWALK、O.T.R、MARC ECKO、OTHERMIX 和Siastella 等多个线上与线下品牌，继续深挖大众服装市场。

    2011 年以来推出的 7 M、 La Babite、 La Chapelle Kids、 POTE 等新品牌，合计收入占比已由2013 年的19.63%提升至2017 年的48.21%，多品牌战略有效增强了公司收入结构的多元化与稳定性。

    4、购物中心布局，电商持续高升，“全渠道+全直营”销售网络覆盖全国

    线下网络持续扩张，购物中心布局发力。公司以高性价比的多品牌大众产品为基础，建立了布局全国、注重服务、快速响应的全直营零售网络。截至2017 年底，公司共拥有9448 家线下实体店，城市布局以二、三线城市为主，门店占比超过2/3；从渠道业态类型来看，专柜门店5707 个，专卖门店3728 个，加盟门店13 个，2017 年公司净开店541 家，较2016 年底增长6.1%。

    百货商场近年来面临渠道老化，客流下降的窘境，因此公司近年来大力推动渠道转型，战略性关闭部分位于百货商场中的专柜门店，转而深耕位于购物中心的专卖门店。2017 年，专卖收入达37.30 亿元，同比增长15.92%；专卖店铺占比由2016 年的35.6%提升3.9pct 至2017 年的39.5%，目前专柜与专卖店的占比分别为60.4%和39.5%，预计在2020 年，专柜、专卖门店数目将持平。

    线上渠道快速增长，占比不断提升。公司于2014 年开始通过天猫商城等知名电商平台建立线上渠道，并实现快速增长。2015 年4 月，公司完成对专业服装电商企业杭州黯涉的投资，引入其旗下七格格团队加强公司电商业务的专业化运营能力，线上销售大力提升。2017 年，公司线上销售收入达13.41 亿元，同比上升44.86%；线上销售占比自2014 年以来稳步提高，从2014 年0.61%增长至2017 年的14.95%。根据行业大众品牌情况，预计未来线上占比有望达到20%-25%，成长前景可期。

    5、存货管理优化，信息化加码，运营效率稳步提升

    存货管理稳中向好，17 年受春节影响略有下滑。公司近年来持续强化对存货的监控与管理能力，加强产品开发的适销性、存货采购的计划性及商品调拨的及时性，2014-2016 年，公司存货周转率稳步上升，高于行业可比公司的平均水平。2017 年存货周转速度比2016 年略有下降，主要由2017 年秋、冬季产品库存比上年同季有所增加，其中2018 年春节较2017 年晚一个月，造成2017 年冬季产品配货量增长，以及国内环保标准提升，冬季产品单件生产成本有所上涨所致。

    信息化供应链加速布局，运营管理大幅加码。2017 年，公司投资约7000 万元，全面上线RFID（无线射频识别）系统，实现对单件服装从供应商到仓库再到零售门店的流向跟踪，有效甄别假冒、伪造产品；并大幅提升物流效率及门店的盘点速率与准确性。配合强大的门店网络以及三大物流（太仓、天津、成都）基地，公司门店配货、补货以及线上订单就近发货的速度得到明显提升，运营效率显著增强。

    投资建议：公司“自主培育+并购”双轮驱动多品牌战略，深耕广阔大众服装市场，男装及童装、电商销售后续爆发力充足。渠道网络密集覆盖全国，全直营模式助力战略快速推进，RFID 系统全面上线，运营效率有望大幅跃升，未来竞争力将继续提高。我们预计公司2018-2020 年实现净利润5.82 亿元、6.47、5.99 亿元， EPS分别为1.06、1.18、1.09 元/股，对应的PE 分别为14.7、13.2、14.2 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：消费需求下降、新品牌业绩不达预期、平均单店销售业绩下滑等风险。