核心观点

    收入平稳提升，利润略有下滑：受益于专卖渠道及线上收入的增长，公司2017 年全年实现营业收入89.99 亿元，同比增加5.24%；由于百货渠道转型调整、新品牌亏损、应收款坏账计提比例变更等多重因素叠加，公司全年实现归属于上市公司股东净利润4.99 亿元，同比减少6.29%，扣非后净利润3.80 亿元，同比减少19.53%；每股收益0.98 元。其中，四季度单季度实现营业收入27.67 亿元，同比增加0.04%；实现归属于上市公司股东净利润1.59 亿元，同比增加23.24%，四季度利润增速显著回升。

    线上占比提升导致毛利率微降，晚春带动库存同比增长：2017 年公司服饰主业毛利率为62.47%，下降1.61PCT，主要是由于产品单价同比有所下降及毛利率较低的线上销售占比增加所致。截至2017 年底，公司存货23.45 亿元，同比增长 36.83%，主要由于 2018 年春节较晚，冬季产品配货量增长所致；平均存货周转天数为 216.7 天，同比略微增加13.3 天。

    2017 年经营性现金流净额为5.57 亿元，同比减少20.99%，主要原因是当年净开店导致租赁押金、采购库存等支出增加。

    多品牌差异化发展，女装拉贝缇提速显著：公司拥有多个子品牌，在目标消费群、品牌定位及产品设计等方面相互补充，深度覆盖差异化的细分市场。分品牌来看，2017 年La Chapelle 实现营业收入22.28 亿元，同比减少1.05%；Puella 受到新开店增速减缓、老店同比下滑等因素影响，实现营收18.33 亿元，同比下降 10.03%；La Chapelle 和 Puella 两个核心品牌占比合计达45.12%。7m、La Babité品牌分别实现营收14.89 亿元、13.21亿元，收入持续保持增长态势，尤其是 La Babité品牌因渠道扩张及货品结构优化影响打动收入同比大幅上升 27.96%。公司五大女装品牌收入合计74.46 亿元，同比增长3.1%，占比达82.74%。此外，公司男装、童装以及投资合作品牌均保持收入稳步提升。男装品牌（JACK WALK、Pote、MARC ECKO）实现收入5.23 亿元，同比增长19.10%，占比提升0.7PCT至5.8%；UlifeStyle 品牌收入下降 1.86%，主要由于门店数量减少所致。

    全渠道协同发展，线上收入大幅增长45%：公司积极发挥全渠道优势，促进线上线下业务协同发展，建立了布局全国的全直营零售网络。2017年公司净开店541 家，目前全国拥有 9448 家实体门店；新开店主要为专卖店，专卖店数量由 2016 年底的 3175 个增加至 2017 年底的 3728个。分渠道来看，2017 年专柜、专卖分别实现营业收入39.00 亿元（-11.13%）、37.30 亿元（+15.92%），占比分别为43.34%、41.45%。专柜收入由于渠道转型调整、客流下降导致收入下滑；专卖收入同比增长主要由于专卖店数量增加。此外，公司2017 年加盟/联营收入同比减少 81.11%，主要由于 JACK WALK 品牌在2017 年进行渠道优化、加强直营销售模式。公司加速渠道下沉，二三线城市门店收入占比从66.83%提升至67.34 %。线下收入合计76.33 亿元；线上收入实现13.41 亿元，同比大幅增加44.86%，未来成长潜力大。

    投资建议：公司是一家定位于大众消费的多品牌、全直营时尚集团，以“自主开发+投资并购”双管齐下的方式，持续打造丰富多元化的多品牌运营体系，产品覆盖女装、男装及童装，深度挖掘大众时尚服装消费市场。公司通过优化与拓展销售渠道，建立广覆盖、深渗透、注重服务的线下全直营零售网络，并推动 O2O 战略，打通线下与线上零售渠道，持续深化全渠道策略协同及精细管理，目前公司线上增长强劲，为业绩增长的主要动力。预测公司2018-2019 年EPS 分别为1.02 元、1.15 元，对应PE 分别为15.2X、13.5X，维持“推荐”的投资评级。

    风险提示：消费需求下降的风险；新品牌培育不达预期的风险；直营门店持续扩张的风险。