事件描述

    　　渤海轮渡2015 年实现营业收入11.83 亿，同比增加5.90%，毛利率同比增加2.15 个百分点至25.41%，归属母公司净利润同比下降14.16%至1.71 亿，EPS 为0.35 元，2014 年为0.41 元。利润分配预案：每10 股派现1.3 元（含税）。

    　　事件评论

    　　邮轮业务贡献营收增量，油价下跌提升毛利率。2015 年公司营业收入同比增加5.90%（0.66 亿），增量收入主要由公司邮轮业务提供（较上期增加0.94 亿）。同时，受益于船用燃油价格的大幅走低，公司客滚运输燃油成本下降23.39%，使得营业成本涨幅（2.94%）小于营收，毛利率提升2.15 个百分点至25.41%。最终，公司实现归属净利润1.71亿，同比下降14.16%，主要原因：1）因人民币兑美元贬值导致公司产生汇兑损失0.22 亿；2）公司收到政府补助较上期减少0.44 亿元。

    　　Q4 营收增长乏力，毛利率大幅改善。第4 季度，公司营业收入增长乏力，同比下降1.5%。由于营业成本大幅下跌11.2%，毛利率增加8.8个百分点至19.43%。最终，公司Q4 实现归属净利润0.17 亿，为4个季度中最低值。2015 年1-4 季度对应EPS 分别为0.12 元、0.09 元、0.11 元和0.03 元。

    　　客滚营收走低，邮轮趋向盈亏平衡。分业务来看，公司客滚运输业务收入同比下降3.0%，背后的原因为渤海湾客滚运输市场容量趋于饱和，叠加经济增速放缓以及油价走低，公路成本优势提升；邮轮业务实现毛利率-11.4%，较2014 年的-52.1%大幅提高，显示该业务在经历磨合期之后，逐步走向盈亏平衡。

    　　 维持“买入”评级。公司未来的看点在于：1）根据比达咨询的数据显示，2016 年中国邮轮市场收入有望达到60.8 亿元，增速为34.2%。

    　　随着公司邮轮业务收入逐渐放量，“客滚+邮轮”的业务格局逐渐成熟，前者将提供坚实的现金流基础，后者提供广阔的成长空间。2）中日韩自贸区谈判逐步推进，若后期方案推出和落实，立足烟台的区位优势将利于公司日韩航线的进一步拓展。我们预计公司2016-2018 年的EPS 分别为0.40 元、0.43 元和0.47 元，对应PE 为25 倍、23 倍和21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：跨海通道建设，人民币贬值，油价上涨