投资要点

    　　复合调味品具有强成长属性，新式茶饮带来新需求。1）复合调味品：2014-2019 年CAGR为13.8%，2019 年收入规模达1249 亿元，2018 年CR3 为10.4%，为调味品的细分高增领域，集中度待提升。其中西式复调CAGR 为14.12%，仍有可作为。2）新式茶饮：2019 年我国现制茶饮规模为1405 亿元，3 年CAGR 为38.04%，现阶段一二线城市消费占75.8%，且74%的消费者添加小料价格占总价10%以上，随着茶饮连锁的下沉及消费场景的拓宽，配料需求预计持续提升。

    　　宝立是持续创新的定制复合调味品领跑者。公司成立于2001 年，深耕复合调味料（2021 年收入占比50%+）的同时，拓展轻烹食品与饮品甜点配料。

    　　收入端：华东为主销区，收入有明显季节性。不考虑并表，2018-2021 年公司收入CAGR为22.62%，净利CAGR 为22.74%。受大客户总部结算的影响，2021 年华东地区销售占比为82.4%。此外公司收入具备明显季节性，Q3、Q4 营收占比高于Q1、Q2，主要系春节、国庆节等节令下游餐饮市场较为火爆，客户会提前1-1.5 个月开始备货所致。

    　　厨房阿芬：抓住空刻爆品下的零售端开拓。2021 年3 月，公司完成对厨房阿芬75%股权的收购，2020 年疫情催化下，阿芬旗下“空刻意面”成为网红爆品，以电商直销为主（2021 年占阿芬营收比例：80.61%），空刻的旺销促使厨房阿芬轻烹解决方案营收增长88 倍至2021 年的4.98 亿元。

    　　模式端：直销大客户为主，基本盘扎实。2021 年直销占收入比重为84.95%，前五大客户占比36.71%，第一大客户百胜中国占比21.03%，双方合作近20 年，提供定制化调味料、饮品小料、轻烹食品等，2019-2021 年CAGR 为20.94%。非直销受厨房阿芬并表影响，占2021 年占比提升至15%，其包括经销商、电商平台代销等，以自有品牌“宝立客滋”和空刻意面等通用品为主。

    　　利润端：单一成本影响可控，费用投入影响盈利。成本来看，公司核心原材料为果蔬、粉类、调香调味、生鲜肉，采购占比均为11%-12%，单一原料占比不高，价格波动影响可控，公司毛利率基本稳定在30%+（还原运输费后）。费用来看，公司存在一次性费用计提，如2019 年管理费率受股权支付费用影响同增2.9pct，对净利率影响较大。

    　　公司净利率在11-15%波动，ROE 则高于30%。

    　　研发优势：投入持续夯实硬实力。2018-2021 年公司研发费用CAGR 为17%，每年产品推新数量均在20 个以上，此外研发团队人数由80 人增至103 人，并建立《研发人员绩效考核制度》给予充分激励。宝立的研发团队实力受到业内的广泛认可及好评。

    　　募投项目：产能建设提量，信息化建设提效。公司IPO 募集资金主要用于嘉兴生产基地（二期）建设项目、信息化中心建设项目以及补充流动资金。嘉兴（二期）项目建成投产后可新增年产能4.35 万吨，缓解部分品类的产能不足；信息化中心建设有利于整合企业内部资源，提高公司管理和产品研发的效率，降低企业经营成本。

    　　经营层专业稳定，员工持股平台已经搭建完备。公司实控人为马驹、胡珊、周琦、沈淋涛，合计持股67%，核心管理层从业多年，行业经验丰富。同时公司成立宝钰投资员工持股平台（2021 年持股：10%）绑定核心人员利益。

    　　盈利预测与投资建议：公司深耕复合调味品二十年，产品覆盖复合调味料、轻烹料理包和饮品甜点小料等品类，存量餐饮连锁及食品加工客户稳健提升，同时拓展新的经销客户，随着募投项目的完成投产，我们预计其销售规模将进一步提升。预计2022-2024 年公司收入为20.57/26.40/33.13 亿元，同比增长30.4%/28.3%/25.5%，归母净利率为1.95/2.92/3.87 亿元，同比增长5.2%/49.5%/32.7%，EPS 为0.49/0.73/0.97 元。本次发行价格为10.05 元/股，首次覆盖，予以“审慎增持”评级。

    　　风险提示：收购厨房阿芬后整合不及预期，原材料价格上涨，茶饮连锁受疫情影响经营不及预期。