公司所处细分行业市场规模较大，景气度较高。我们认为追求安全、效率、美味是家庭饮食、餐饮、食品工业的共同追求，催生出对复合调味品的快速需求，行业景气度较高，具有"小产品、大市场"的特征。据艾媒网数据，2021 年我国复合调味品市场规模为1588 亿元，2011-2021 年CAGR 为13.9%，预期到2027 年市场规模达到3367 亿元，2021-2027 年CAGR 为13.34%。

    　　轻烹食品主要包括即食食品、即烹食品和即热食品，实质是方便食品，契合年轻消费者追求的方便、便捷。根据中商产业研究院数据，2020 年我国方便食品的市场规模达到4000 亿元以上，从产品品类上，包括自热火锅、自热米饭、自热面和冲泡系列等，新产品层出不穷。

    　　我国新式茶饮向着"冲粉茶-瓶装茶-现制茶饮"的方向发展，现制茶饮是以喜茶、奈雪的茶为代表，采用现泡茶汤、牛奶等与各种水果、创意小料相互碰撞的新式茶饮。据艾媒网数据，2021 年我国新式茶饮市场规模为2795.9 亿元，2016-2021 年CAGR 为57.23%，预期到2025 年市场规模达到3749.3亿元，2021-2025 年CAGR 为7.61%。

    　　发展起始于百盛，布局现制茶饮、互联网轻烹解决方案。宝立食品成立于2001年，致力于为餐饮企业、食品工业企业与家庭消费者提供高品质全方位的风味及产品解决方案。梳理公司发展历史，公司发展大概经历了三个阶段：

    　　①肯德基1987 年在中国设立第一家餐厅后，发展迅速，着力打造国内本土化供应商，公司从设立到2007 年，产品类型单一，主要客户就是肯德基上游鸡肉加工厂商，如泰森食品、正大食品和元盛食品等，逐步实现了与百胜研发体系的熟悉和对接；2007 年开始筹备进入百胜直接供应商体系，并开始为百胜研发复合调味料产品。

    　　②2008 年，公司开始向百胜直接提供复合调味料；2013 年，成为百盛T1 供应商；2014 年，成为百胜五大调味料供应商之一；2016 年以来，双方已开展全方位的合作，服务于百胜中国下属所有品牌，参与百胜中国新品开发、菜单设计等。从最早为百胜中国裹粉浆粉开始，到现在产品延伸到腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、饮品小料和百胜新零售的轻烹食品等多个品类。

    　　③2018 年至今，稳健发展复合调味品的同时，公司开始向现制茶饮、互联网轻烹解决方案进行探索并战略布局，逐步成为行业领先的风味及产品解决方案服务商。在轻烹解决方案方面，公司围绕市场风味变化，持续研发适应市场和消费者需求的各式风味的轻烹料理酱包和轻烹料理汤包，其中终端消费者产品空刻意面成为互联网意面品牌爆款；在饮品甜点配料方面，公司推出晶球、粉圆等创意小料产品，并开拓喜茶等现制茶饮客户。

    　　公司营收、利润快速增长

    　　2021 年公司营收、扣非后归母净利润分别为15.78 亿元、1.75 亿元，分别同比增长74.37%、34.34%。2018-2021 年，公司营收CAGR、扣非后归母净利润CAGR 分别为30.41%、24.04%。2021 年收入快速增长，主要系轻烹业务快速增长所致。

    　　22Q1 营收4.24 亿元，同增31.94%，主要系厨房阿芬在2021 年4 月纳入合并报表，如果不考虑并表影响，22Q1 营收为3.18 亿元，同降1.13%，主要系疫情影响所致。

    　　22Q1 归母净利润为0.42 亿元，同降18.14%，主要系：①疫情影响收入表现，同时农产品原材料价格及运费上涨导致营业成本上升幅度较大；②厨房阿芬主要通过电商自营渠道销售，国内电商业态特有的引流和促销模式使得销售推广费大幅增加。

    　　BC 兼顾，空刻意面快速增长

    　　公司主要产品包括复合调味料、轻烹解决方案、饮品甜点配料，2018-2021 年收入CAGR分别为18.36%、189.66%、-4.07%，2021 年收入分别为8.43 亿元、5.71 亿元、1.55 亿元，占主营业务收入比分别为53.71%、36.39%、9.9%。

    　　复合调味料：包括粉体类和酱汁类，粉体复合调味料主要包括裹粉、腌料、撒粉、汤粉和烘焙预拌粉等系列产品，酱汁类复合调味料主要包括调味酱、沙拉酱、调味油和调味汁等。

    　　饮品甜点配料：不同风味爆珠、晶球、粉圆和布丁等创意小料产品，还有多款果酱系列产品。

    　　轻烹解决方案：轻烹业务主要为即食、即烹、即热食品，主要是轻烹料理酱包、轻烹料理汤包和2C 为主的空刻意面（互联网意面品牌爆款）。

    　　2019 年厨房阿芬开展小包装复合调味料线上销售业务，后鉴于线上小包装复合调味料业务未达预期，厨房阿芬转而推出轻烹食品。2020 年以来，厨房阿芬主要产品为轻烹解决方案中的轻烹食品，代表产品为空刻意面，主要通过京东、天猫、抖音等互联网平台开设的自营店铺销售轻烹食品。2020-2021 年，受益于疫情，空刻意面快速增长，成为互联网意面品牌爆款，销售量快速增加，带动厨房阿芬营收快速增长，2021 年厨房阿芬营收4.98 亿元，净利润0.19 亿元，净利率为3.9%。

    　　2021 年3 月，公司以0.42 亿元收购沈淋涛（公司副董事长）持有的厨房阿芬75%股权，2021 年4 月纳入公司合并报表。

    　　我们认为公司在管理、供应链等方面都可以赋能厨房阿芬，未来成长可期。

    　　定制为主、客户集中度较高，大客户数量逐年增加2019-2021 年，定制产品占比分别为80.82%、82.25%、59.25%，2021 年因为收购厨房阿芬之后，公司面向终端消费者销售的轻烹食品空刻意面系标准化产品，因此将其归类为通用品。

    　　2019-2021 年，前五大客户收入占比分别为50.11%、44.79%、36.71%。第一大客户百胜中国收入占比分别为30.53%、24.81%和21.03%。具体分产品看：①2019-2021 年，复合调味料前五大客户占该业务收入比分别为48.45%、44.42%、46.35%。②2019-2021 年，轻烹解决方案前五大客户占该业务收入比分别为85.51%、93.31%、31.61%。③2019-2021年，饮品甜点配料前五大客户占该业务收入比分别为81.04%、83.23%、77.79%。

    　　2019-2021 年，销售金额在1000（含）万元以上的客户数量分别为10、15、21，占主营业务收入比分别为60.63%、64.99%、 70.72%。大客户数量逐年增加，主要系①与现有客户合作不断深化；②不断拓展优质新客户。

    　　公司综合竞争优势明显

    　　①丰富的产品解决方案：公司为研发驱动的食品风味及产品解决方案服务商，积累了大量的配方数据，目前公司研发和生产的产品覆盖了裹粉、面包糠、腌料、撒粉、调味酱、沙拉酱、果酱、调理包、果蔬罐头、烘焙预拌粉、即食饮料等十余个细分品类，每年向客户提供千余种单品。公司及公司主要团队人员多次被客户授予优质供应商相关荣誉，如百胜中国"造桥人奖"、"金锅奖"，被麦当劳颁予"‘金’诚合作大奖"等。

    　　②优质客户资源：已与国内外各大餐饮连锁企业及食品工业企业建立了长期稳定的合作关系，包括百胜中国、麦当劳、德克士、汉堡王、达美乐、圣农食品、泰森中国和正大食品等。

    　　③品牌优势：公司在与肯德基多年合作中树立了良好的市场口碑，有利于切入其他连锁餐饮企业供应商体系。在2C 端，公司拥有自有品牌 "宝立客滋"，同时空刻意面已经成为互联网爆款品牌，公司具有一定品牌优势。

    　　④专业的管理团队：马驹、胡珊、周琦、沈淋涛均为公司董事，在2020 年7 月签署了一致行动人协议，为公司的共同实际控制人。核心管理人员绝大部分在食品行业耕耘十年以上，拥有丰富的行业经验和资源。比如总经理何宏武，1995 年至1996 年，担任铭基食品有限公司主管；1996 年至2006 年，担任百胜(中国)投资有限公司研发部副总监；2006 年至2011 年，担任福建圣农发展股份有限公司副总裁；2012 年至2014 年，担任中慧食品有限公司总经理；2015 年至今，担任公司总经理。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司22-24 年EPS 分别为0.51/0.72/0.95 元，相关可比公司2022 年PE 在38-64 倍，考虑到行业高景气，且公司业绩有望继续保持高增长，给予一定估值溢价，给予2022 年60-65 倍PE，对应合理价值区间30.6-33.15元，给予"优于大市"评级。

    　　风险提示。上游原材料价格波动影响，行业竞争加剧等。

    　　结合公司各项主营业务的历史数据，我们作出如下假设：

    　　随着疫情影响逐渐消除、随着原材料成本逐渐下降，假设复合调味品未来三年收入增速分别为12.5%、20.5%、25.5%，毛利率分别为26.27%、27.77%、28.77%。

    　　随着疫情影响逐渐消除、随着原材料成本逐渐下降，假设轻烹解决方案未来三年收入增速分别为50%、30.5%、25.5%，毛利率分别为51.61%、52.11%、52.61%。

    　　随着疫情影响逐渐消除、随着原材料成本逐渐下降，假设饮品甜点配料未来三年收入增速分别为10.5%、25.5%、30%，毛利率分别为26.24%、27.74%、28.74%。