投资逻辑

    复合调味品：西式快餐大B 生意，定制化为主。公司与前五大客户合作长期稳定，其中百胜始终为公司第一大客户（占比超20%），公司已进阶至T1 级供应商。西式快餐具备高标准化、高翻台率等属性，预计未来5 年CAGR 为15%。受下游需求扩张驱动，预计公司复调业务未来3 年 CAGR 为17%。

    轻烹解决方案：互联网To C 生意，通用品为主。公司于2021 年3 月收购厨房阿芬，主打高复购率、高毛利的空刻意面，去年销售额突破4.6 亿元。我们认为空刻对比成熟品牌还有2-3 倍增长空间，未来可通过丰富SKU、渠道下沉等方式提高渗透率和复购率，且品牌粘性支撑单价提升，预计公司轻烹业务未来3 年CAGR 为40%，占总收入比重提升至50%。

    竞争优势：1）大B 优势：大客户合作壁垒高，稳定性强，需求迭代快，具备灯塔效应。公司1%的大客户销售额贡献高达70%，大客户拓展边际效益极高，对比千味、立高发展路径来看，大客户拓展空间充足。2）西式生意：对标咖啡均为舶来品，定位高端。消费人群趋同，更注重健康和品质，价格敏感度低。且意面同类产品价格相似，竞争格局较好。借鉴咖啡，我们认为大单品建设、原料差异化、线下引流转化是三条可行的发展路径。

    IPO 募投扩产，强化定制服务，提升轻烹供给。公司于2022 年7 月15 日发行股份4001 万股，募集资金净额3.35 亿元，主要用于浙江嘉兴生产基地扩建产能，包括年产2 万吨粉类调味料产品项目、年产0.6 万吨骨汤调味料产品项目以及年产1.75 万吨HPP 高压杀菌系列产品项目。

    投资建议

    公司作为定制餐调龙头企业，具备资源、品牌等先发优势。多业务丰富产品矩阵，BC 双渠道并行，我们看好公司复调业务稳健增长，轻烹业务贡献业绩弹性。预计公司22-24 年归母净利同比增长9%/33%/26%，对应EPS 分别为0.50/0.67/0.85 元，对应PE 分别为59/45/35 倍。给予公司24 年估值45 倍，目标价38 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示

    食品安全风险、新产品开发风险、大客户流失风险、经营环境恶化风险、限售股解禁风险