投资要点

    事件：公司公告 2022 年半年报，22H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润9.11/0.93/0.81 亿元，同比+26.07%/-3.86%/-7.86%。22Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润4.87/0.51/0.41 亿元，同比+21.37%/+12.23%/+11.16%。22H1 基本EPS 为0.26 元。22Q2 收入、扣非归母净利润均处于预告区间靠上，归母净利润略超预期。

    主业大客户受疫情影响，空刻需求短期提振为Q2 收入高增主因。22H1 收入同增26.07%，主要系厨房阿芬并表所致。22Q2 收入仍维持20%+增长，拆分原因如下：1）大客户（如百胜中国）受疫情影响，22Q2 复调、饮品甜点小料同降18.92%、34.70%可以验证大客户门店经营承压；2）疫情期间居家消费场景增加，空刻意面需求短期提振，22Q2 轻烹方案同增103.86%，22H1 厨房阿芬收入同增81.74%，我们以69%的抵扣比例计算，预计22Q2 厨房阿芬并表收入同增124%+；3）加强与食品加工大客户（圣农、泰森等）的对接，对冲餐饮连锁客户的经营下滑，22Q2 直销同增19.91%可以验证。

    空刻并表导致毛利率提升。22H1 毛利率为34.09%，同比+4.67pct，主要系空刻并表所致，空刻为针对C 端的销售产品，相应毛利率较高。22Q2 毛利率为35.01%，同比+4.48pct，主要系疫情催化下，空刻需求短期爆发所致，22Q2 轻烹占比同增23.07pct 至57.01%可验证。

    线上品牌费用投入加大，盈利能力承压。22H1 归母净利率10.19%，同降3.17pct，扣非归母净利率8.92%，同降3.28pct：1）并表空刻导致销售费率的大幅提升为盈利承压主因，22H1 总费率20.50%，同增7.90pct，其中销售费率同增8.82pct 至15.55%，相应线上的业务宣传及推广导致该项费投同增227.27%。2）剔除厨房阿芬并表，主业收入预计同增10%+，归母净利润同降18%+，判断与Q2 大客户收入承压规模效应减弱，原材料（淀粉、蔬菜等）价格提升，及厂间调配下物流费用提升有关。22Q2 归母净利率10.46%，同降0.85pct，扣非归母净利率8.47%，同降0.78pct，主要系线上空刻推广导致的销售费率同增5.65pct 至16.72%。

    盈利预测与投资建议：我们根据公司财报，略微调整了盈利预测，预计公司2022-2024年收入为20.57/26.36/33.11 亿元，同增30.4%/28.1%/25.6%，归母净利润为2.06/2.86/3.68亿元，同增11.1%/39.0%/28.6%，对应2022 年8 月26 日收盘价，PE 估值为45/33/25x，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：收购厨房阿芬后空刻发展不及预期，原材料价格大幅上涨，餐饮/茶饮等连锁业态受疫情影响经营不及预期。