事件
公司发布2022 年中报，上半年实现营收、归母净利润、归母扣非分别为9.11 亿元、0.93 亿元、0.81 亿元，分别同比+26.07%、-3.86%、-7.86%,其中Q2 实现营收、归母净利润、归母扣非净利润分别为4.87亿元、0.51 亿元、0.41 亿元，分别同比+21.37%、+12.23%、+11.16%。
上半年净利率11.14%，同比-2.40pct，其中Q2 净利率11.85%，同比+0.22pct。
核心观点：
收入分析：疫情下Q2 收入仍实现20%+增长，其中轻烹业务增速亮眼。22H，公司实现营收9.11 亿元，同比+26.07%（Q1：+31.94%，Q2：+21.37%）。
1）分品类：Q2 复合调味料销售1.81 亿元，轻烹解决方案销售2.78 亿元，饮品甜点配料销售0.27 亿元，其他业务销售0.02 亿元，分别同比-18.92%、+103.86%、-34.70%、+111.42%，疫情期间上海地区餐饮连锁企业客户的销售收入下滑明显，导致公司复调、饮品甜点配料业务增速下滑，但期间家庭消费者对空刻意面等便捷烹饪的轻烹食品的需求增加，轻烹解决方案业务收入增速亮眼。
2）分渠道：Q2 公司直销4.02 亿元，同比+19.91%，非直销0.85 亿元，同比+28.74%。
3 ） 地区： Q2 华东/ 华南/ 华北/ 东北/ 华中/ 其他地区收入4.15/0.18/0.30/0.09/0.11/0.04 亿元， 同比增速为+22.54%/-18.10%/+84.16%/-4.11%/+23.12%/-35.96%。
4）经销类客户数量：公司Q2 经销类客户净减少19 家至212 个。
利润分析：原材料成本上行及物流受限，毛利率有所下降，销售费用增加明显。上半年公司实现归母净利润0.93 亿元，同比-3.86%，归母扣非净利润0.81 亿元，同比-7.86%，利润减少主要是上游供应受限、原材料成本增加及销售费用等增加所致。上半年毛利率34.09%，同比+1.24pct，其中Q2 毛利率35.01%（-1.69pct），Q2 毛利率下滑主要原因有二：1）封控下物流受限，物流成本大幅上涨；2）淀粉类原料、生产用食用油、味精、盐、果蔬原料等原材料价格上涨，两种共同导致成本提升毛利率下降。上半年公司期间费用率20.50%，同比+4.47pct，主要由于销售费用率增长，其原因包括：①2021 年4 月厨 房阿芬纳入公司合并范围，故上年同期销售费用仅包含厨房阿芬二季度数据；②厨房阿芬及其控股子公司空刻网络主要从事面向终端消费市场的业务，销售推广费用较大，两者导致期间公司销售费用率+5.40pct。
2022 年展望：物流、产能不断优化，下游市场逐步复苏，下半年业务发展谨慎乐观。1）针对物流端：公司利用浙江嘉兴生产基地的区位和厂区规模优势，将其作为原材料以及产品供应周边短途物流与长途物流的中转基地，从而尽可能保障上海厂区供应链正常运转，同时疫情缓解后上海区域的物流已逐步恢复，下半年物流成本预计将有所下降；2）针对产能受限：公司已将部分粉类产品转为由山东生产基地负责供应，提升了山东生产基地的业务覆盖面；另外，浙江生产基地于2021 年下半年陆续建成投产，生产部门通过增加生产班次轮换、调整优化生产计划等方式，充分利用其新增产能对上海厂区的酱料产品产能受限缺口进行补充；最后，上海区的产能逐步恢复，上半年产能受限问题在下半年将有所缓解。3）针对疫情导致的下游客户需求短期下滑：公司加强与核心大客户的联系和交流，随着疫后复苏，餐饮类客户的销售预计将有所回升，带动公司业务增长。综上，我们预计公司下半年收入增速有所提升，成本压力有所缓解，业绩增长值得期待。
长期逻辑：研发为核心驱动力，优质B 端客户为基石保障，C 端品牌效应为新兴动力。1）研发：公司建立了完善的研发体系，积累了大量配方数据，在经典配方基础上不断传承创新，现已形成强大的研发经验壁垒；2）B 端客户：公司已与西式餐饮（肯德基、麦当劳、达美乐、德克士、汉堡王等）、中式餐饮、食品加工（圣农食品、正大食品、泰森等）、现制茶饮（喜茶等）等行业龙头企业建立了长期稳定合作关系，与大客户的合作在为公司提供稳定的业务增长同时，也为公司开拓新客户时进行背书，优质B 端客户为公司业务发展的基本盘；3）C 端品牌：公司收购厨房阿芬后，轻烹业务高速发展，大单品“空刻意面”销量为今年618 中天猫、抖音、京东三平台意面类目第一，产品及品牌受到C 端市场认可，目前公司正在规划 pizza 等轻烹产品，C 端业务预计将成为公司成长新兴驱动力。
盈利预测与评级：我们认为公司所处的复调市场发展处于前导期，未来整体将保持高速增长，是调味料行业中增速最快的细分赛道之一。
公司作为复调领域的先发企业，有望享受行业高速增长、集中度提升的红利。我们预计公司2022-2024 年收入增速分别为27%、29%、22%，净利润增速分别为13%、33%、27%，对应EPS 分别为0.52 元、0.70 元、0.89 元，按照2023 年业绩给予40X 估值，一年目标价28 元，首次覆 盖给予公司“增持”评级。
风险提示：食品安全风险、原材料价格波动风险、市场竞争风险、收购厨房阿芬后的管理及整合风险、新产品开发风险等；