投资要点

    事件： 公司公告2023 年中报，23H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润11.28/1.66/1.11 亿元，同比+23.86%/+78.85%/+36.97%。23Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润5.89/0.90/0.55 亿元，同比+20.94%/+75.95%/+33.19%，业绩符合前期预告。23H1 基本EPS 为0.41 元。

    大B 存量客户恢复、新客户拓展，空刻增速放缓下仍录得20%+增长。23H1 收入同比+23.86% ， 复合调味料/ 轻烹解决方案/ 饮品甜点小料同比+32.10%/+11.64%/+22.74%，大B 恢复性增长下复调同比+30%以上，公司推新持续，较上年同期开发新品数量提升近14%，轻烹增幅11.64%，空刻在高基数、保供影响下同比+10.65%，增长有所放缓；23H1 直销/非直销同比+19.34%/+28.77%，直销同比增长近20%，除大B 客户的恢复贡献外，山姆渠道的意面销售、3 月起Costco 烘焙类产品陆续进场亦有贡献，非直销增速28%+，主要系线下空刻商超的布局、新零食拓展有关，C 端线下业务增长超60%，团队规模及KA 门店覆盖率均实现超100%增长。

    大B 恢复强劲，为Q2 收入高增主因，空刻线下铺设持续。23Q2 收入同比+20.94%，收现同比+13.05%，低于收入，与公司大B 客户的结算模式有关，23Q2 复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点小料同比+51.28%/-6.20%/+43.73%，预计大B 增速在50%以上，与低基数、客户自身经营恢复、公司推新、拓客户有关，其中预计百胜（+50%左右）、达美乐（+50%以上）等恢复较为强劲，空刻疫情影响高基数下收入同比下滑10%以内；23Q2 直销/非直销同比+16.53%/+22.58%，空刻线下业务铺设持续推进，对应经销客户23Q2 末达319 个，较23Q1 末净增39 家。

    H1 空刻盈利保持稳定，大B 盈利改善小幅拉动整体盈利水平。23H1 归母净利率14.71%，同比+4.52pct，扣非归母净利率9.86%，同比+0.94pct，拆分如下：1）23H1毛利率为34.77%，同比+0.68pct，与大B 推新拉动、较高毛利率的烘焙类切入有关；2 ） 23H1 总费率20.31% ， 同比-0.18pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费率为15.42%/3.22%/1.94%/-0.27%，同比-0.13pct/+0.74pct/-0.44pct/-0.36pct，销售费率下降主要系费效比提升，管理费率提升与团队扩大、薪酬提升，产能调整清理存货，及子公司宝晏设立有关；3）空刻H1 净利率为4.31%，同比-0.48pct，贡献归母净利约1584万元，同比-0.36%，基本持平；4）归母净利润与扣非归母净利润之间差值主要来自征迁补助，H1 合计收到补助1.47 亿元，影响利润约5466 万 元。

    费效比提升对冲毛利率小幅下降，预计大B 盈利能力持续改善。23Q2 归母净利率15.21%，同比+4.76pct，扣非归母净利率9.33%，同比+0.86pct，拆分：1）Q2 收到征迁补偿7998.28 万元，非经部分金额约为4617 万元；2）23Q2 毛利率为34.47%，同比-0.54pct，主要系高毛利率的轻烹占比-11.7pct；3）23Q2 总费率20.11%，同比-1.52pct，销售/管理/研发/财务费率为14.81%/3.87%/1.71%/-0.28%，同比-1.91pct/+1.27pct/-0.61pct/-0.27pct；4）空刻Q2 净利率预计低于H1 的4.31%，在3-4%，同比下滑。

    H2 看点：核心关注大B 增长的韧性，空刻为锦上添花。1）大B 客户的推新与恢复，除百胜、达美乐、圣农外，麦当劳的持续增长，瑞幸服务的进一步推进，萨莉亚、塔斯汀的拓品，库迪烘焙的切入等均值得关注与期待；2）新成立的烘焙主体子公司上海宝晏，预计于2023 年下半年实现投产，投产后嘉兴工厂烘焙业务将会全面切换至宝晏，专业化程度更高、服务效率更佳；3）空刻5 月推出三款全新产品（微波意面、烛光意面MAX 黑椒牛柳口味、烛光意面番茄肉酱口味290g 浓郁版），在新口味、新烹饪方式研发方面，不断满足消费者的多样化需求，后续线下渠道的铺设、双十一的销售亦值得期待。

    盈利预测与投资建议：我们根据最新财报，略微调整了盈利预测，预计公司2023-2025年收入为25.13/29.46/34.57 亿元，同比+23.4%/+17.2%/+17.4%，考虑政府征迁补助的5000 万+贡献，归母净利润为3.18/3.27/3.74 亿元，同比+47.7%/+2.9%/+14.4%，对应2023 年8 月30 日收盘价，PE 估值为24/24/21x，维持“增持”评级。

    风险提示：收购厨房阿芬后空刻发展不及预期，原材料价格大幅上涨，餐饮/茶饮等连锁业态竞争加剧导致经营不及预期。