事件：8月30日，公 司发布2023 年半年度报告，23H1 实现收入11.3 亿元（同比+23.9%，下同），归母净利润1.7 亿元（同比+78.8%），扣非归母净利润1.1 亿元（37.0%）；23Q2 实现收入5.9 亿元（20.9%），归母净利0.9 亿元（76%），扣非归母净利润0.6 亿元（33.2%）。

    　　需求修复叠加品类扩张推动B 端收入高增，空刻电商红利退潮但线下渠道体系正在快速搭建。总体看，B 端恢复态势良好，剔除空刻子公司后23H1 收入6.9 亿元（34.2%），主要得益于餐饮需求修复叠加低基数效应，同时公司推出烘焙产品切入会员制卖场对收入亦有贡献；C 端整体增速逐渐放缓，空刻子公司23H1 收入4.4 亿元（10.7%），但线下渠道布局效果逐渐显现，23H1 收入同比+60%，团队规模及KA 门店覆盖率均实现超100%增长。分产品，23Q2 复调收入2.7 亿元（51.3%），轻烹解决方案收入2.6亿元（-6.2%），饮品甜点配料收入0.4 亿元（43.7%），其中轻烹解决方案下滑主要系电商流量红利流失致空刻动销阶段性承压。分区域，23Q2 华东地区收入4.4 亿元（6.7%），国内非华东地区收入1.3 亿元（78.3%），境外收入483 万元（316.4%）。分渠道，23Q2 直销收入4.7 亿元（17.0%），非直销收入1.0 亿元（22.6%）；23Q2 末经销商319 家，环比+13.9%，预计增量主要来源于C 端与小B 端业务经销商。

    　　原料多元化导致成本压力相对可控，产品结构变化助力23Q2 扣非净利率同比小幅提升。毛利率：23Q2 为34.5%，同比-0.5pcts，主要系毛利率更低的B 端产品占比提升所致，实际上猪肉、油脂与包材等原料价格同比下跌，成本压力整体可控。销售费用率：23Q2 为14.8%，同比-1.9pcts，主要归因于销售费用率更高的空刻收入占比下降，目前公司加大C 端线下渠道开拓力度，前期需要一定费用支持，反映为职工薪酬、办公费明显增加。

    　　管理费用率：23Q2 为3.9%，同比+1.3pcts，其中职工薪酬增加幅度较大。

    　　归母净利率：23Q2 为15.2%，同比+4.8pcts，剔除自有房屋征迁补偿款等因素后，扣非净利率约9.3%，同比+0.9pcts。

    　　23H2 关注B 端需求修复与品类扩张，长期三大成长曲线有望共振。短期看：1）消费场景修复推动B 端需求在23H2 持续复苏；2）3 月推出烘焙等产品拓展新客户持续贡献收入；3）线下C 端与小B 端渠道持续扩张。长期看：1）渠道扩张，大B 客户持续渗透，小B 渠道体系搭建完毕后将快速扩张；2）品类扩张，瞄准意面等长保质期且重调味的大单品，通过技术与客户方面的协同效应实现快速突破；3）C 端新业态扩张，空刻短期已具先发优势，未来可通过产品裂变、线下扩张、低价格带品牌等策略转型为“长红”产品。

    　　投资建议：小幅调整盈利预测，预计2023~2025 年归母净利润为3.2/3.9/4.8亿元，同比+47.8%/22.9%/22.1%，EPS 为0.80/0.98/1.2 元，对应PE 为24/20/16X；剔除房屋征迁引起的资产处置收益及其他收益后，23 年归母净利润为2.6 亿元，对应PE 为29X。长期看好B+C 端共振驱动业绩持续增长，但短期考虑到C 端线上需求存在不确定性，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：终端动销不及预期，费用投放力度超预期，食品安全问题等。