核心观点

    三季度随着国内餐饮经营进一步回暖，公司B 端渠道销售延续良好恢复趋势，而C 端渠道在居民外出消费增加以及消费力仍在修复的背景下，经营压力相对较大。从经营节奏上看，公司9 月营收增长提速，预计主要系公司通过拓展线下布局、丰富产品价格带、推出差异化新品等方式带动C 端销售出现改善。分产品看，公司复调业务在餐饮客户经营恢复以及公司加强品类渗透的情况下，同比增长34%；而轻烹解决方案和饮品甜点配料表现欠佳，对应营收均有下滑。

    事件

    公司公布2023 年第三季度报告：

    报告期内，公司实现营收17.59 亿元，同比增长19.24%；归母净利润2.41 亿元，同比增长57.02%；扣非归母净利润1.81 亿元，同比增长28.14%。

    Q3 单季，公司实现营收6.31 亿元，同比增长11.80%；归母净利润0.75 亿元，同比增长23.68%；扣非归母净利润0.70 亿元，同比增长16.22%。

    简评

    C 端经营相对承压，B 端带动营收稳增

    三季度随着国内餐饮经营进一步回暖，公司在西快连锁等大B 渠道的销售延续上半年的良好恢复趋势，而C 端渠道在居民外出消费增加以及消费力仍在修复的背景下，经营压力相对较大。从经营节奏上看，公司9 月营收增长提速（7-8 月营收同比+2.88%），预计主要系公司通过拓展线下布局、丰富产品价格带、推出差异化新品等方式带动C 端渠道销售出现改善。分产品看，公司23Q3复调业务（占比56.51%）在餐饮客户经营恢复以及公司加强品类渗透的情况下，同比增长34.34%；而轻烹解决方案（占比37.47%）和饮品甜点配料（占比6.02%）表现欠佳，对应营收分别下降10.51%、23.13%。分渠道看，公司直销（占比81.37%）和非直销渠道（占比18.63%）营收同比分别增长4.47%、34.20%，非直销渠道表现较优主要因公司加大对面向小B 和C 端的经销类客户开拓，截至23Q3 末，公司共拥有经销类客户359 家，较23Q2 末净增加40 家；而直销渠道增速相对偏慢主要受空刻意面在线上渠道增长放缓的影响。

    销售结构影响毛利，费投优化提振业绩

    公司23Q3 毛利率为32.34%，同比下降2.22pcts，毛利率的下降主要受产品和渠道销售结构的影响，毛利率相对较高的轻烹业务和C 端渠道占比下降。费用端，公司23Q3 销售费率同比下降2.01pcts，主要因销售费率相对较低的B 端渠道销售占比提升，剔除渠道结构影响，从毛销差角度看，公司23Q3 毛销差为20.13%，同比小幅下降0.22pcts，基本保持稳定。其他费用方面，公司23Q3 管理/研发/财务费率同比变动分别为-0.30/+0.11/+0.26pcts，整体保持相对平稳，此外，公司本期收到的搬迁奖励亦对业绩有所贡献。综合下来，公司23Q3 归母净利率同比提升1.14pcts 至11.90%。

    B 端向上势能有望延续，C 端加强渠道拓展

    公司在大B 渠道具备较强的客户需求响应能力，在今年餐饮等B 端客群经营持续修复的背景下，公司B 端业务总体也呈现出良好增长势头，后续四季度有望延续。在客户合作方面，公司三季度也引入百胜中国作为旗下子公司浙江宝立的外部投资者，双方将进一步深化合作，助力公司切入中央厨房等新业务，拓宽在餐饮供应链领域的布局。而在C 端渠道方面，在短期大单品空刻意面增长面临压力的情况下，公司一方面加强新品上市和品类延伸，同时在渠道端也积极布局线下增量渠道，加快线下商超体系入驻，并拓展新零售渠道，加强消费者触达，后续有望迎来改善。

    盈利预测：

    我们预计2023-2025 年公司实现收入25.66、32.00、38.79 亿元，实现归母净利润2.87、3.63、4.44 亿元，对应EPS 为0.72、0.91、1.11 元/股。

    风险提示：

    1）原材料成本上涨风险：公司生产原料包括淀粉类原料、生产用食用油、味精、盐、果蔬等，若后续原材料价格持续上涨，将对公司盈利造成影响。2）业务拓展不及预期风险：公司在向其他 B 端客户渗透时，面对的市场需求更加多样，若公司无法及时响应客户需求，或相关产线产能不能满足生产需要，将影响公司业务的正常开拓节奏。3）行业竞争加剧风险：当前复调行业集中度低，竞争格局分散，随着相关市场参与者的不断进入，将加大公司面临的竞争压力，对公司的发展空间产生一定的不利影响。