核心观点：

    　　B 端大客户复苏强劲，C 端收入短期承压。公司披露23 年三季报，公告23 年前三季度营业收入17.59 亿元，同比增长19.24%；归母净利润2.41 亿元，同比增长57.02%；扣非净利润1.81 亿元，同比增长28.14%。其中，23Q3 营业收入6.31 亿元，同比增长11.80%；归母净利润0.75 亿元，同比增长23.68%；扣非净利润0.70 亿元，同比增长16.22%。收入净利润符合预期。（1）测算23Q3 公司B 端收入增速25%+；C 端空刻收入增速约-11%，系618 电商节提前导致收入确认前置影响。（2）归母净利润较高系房屋征迁补偿和政府补助影响。23Q3扣非净利率11.06%，同比+0.42pct；毛利率32.34%，同比-2.22pct；销售/管理/研发/财务费用率同比-2.01/-0.30/+0.11/+0.26pct。主要由于净利率更高、毛利率偏低、销售费用率偏低的B 端渠道占比提升。

    　　展望未来，B 端新品有望放量，C 端空刻意面有望恢复增长。（1）收入端：分渠道看，公司B 端客情能力强，拥有百胜中国、麦当劳、圣农、汉堡王、德克士等大客户，品类扩张背景下有望实现较快增长，预计烘焙新品有望放量。根据公司23 年半年报，公司成立上海宝晏布局烘焙业务，上海宝晏预计23 年下半年可实现投产。伴随居民消费力恢复和新品放量，C 端空刻收入有望恢复增长。（2）利润端：预计24 年以后净利率稳步提升，系渠道结构优化、产品结构升级以及规模效应。

    　　盈利预测与投资建议。预计23-25 年营业收入24.37/29.51/35.35 亿元，同比增长19.63%/21.11%/19.78%；归母净利润3.20/3.41/4.26 亿元，同比增长48.78%/6.32%/25.18%；对应PE 估值25/23/18 倍。净利润增速23 年较高、24 年较低系23 年房屋补偿影响。参考可比公司估值给予24 年30 倍PE 估值，合理价值25.55 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。行业竞争加剧。渠道扩张不及预期。新品动销不及预期。