核心观点：

    　　公司深耕税务信息化领域二十年，已成长为头部厂商。（1）近年营收稳定增长，20 年实现收入15.4 亿元，同比增长10.2%；（2）主要业务已覆盖G 端、B 端，即为税务机关提供税务系统开发与运维服务（G端），为纳税企业和财税中介提供企业财税综合服务（B 端）；（3）公司承建并持续优化国家税务总局的管理决策分析平台系统（第2 包）和个人税收管理系统两大金税三期核心项目，并实现了系统在全国税务机关推广应用，行业地位显著。

    　　G 端B 端市场持续膨胀，公司发展前景广阔。（1）金税四期建设或已开启，将为公司G 端业务带来较大增量。参考金税三期建设思路，金税四期工程预期将带来较大的IT 增量需求。作为在金税三期工程中核心IT 供应商，税友股份有望更大程度受益。而中长期看，税务信息系统“云化、智慧化”的发展趋势将持续为公司带来稳定的增量需求，公司在G 端的发展空间较为广阔。（2）中小微企业财税市场仍处于初期，公司B 端业务前景尤其广阔。随着国内税收法律法规逐步完善以及企业愈加重视自身业务高效经营，中小微企业以依法纳税、税务筹划、财税融合、客户/员工资金收付等为主的典型需求将更大规模涌现。

    　　从产品矩阵来看，公司布局逐步向Intuit 靠拢，即立足财税并逐步提供人事、人力管理等更多功能以迎合中小微企业实际需求。考虑当前国内中小微企业数量，我们看好公司B 端业务发展前景。

    　　预计21-23 年归母净利润分别为3.40 亿元、3.86 亿元、4.30 亿元，同比增速分别为12.4%、13.5%、11.6%。考虑税友股份在财税信息化领域的行业地位，以及未来在G 端及B 端的广阔发展前景，参考可比公司估值，我们给予税友股份2021 年17~20X PE 估值，则每股合理价值为14.23 元/股～16.74 元/股。

    　　风险提示。市场开拓的风险；行业政策波动风险。