公司业务理解、技术积累、销售和服务网络方面优势突出，有望实现B 端、G端双轮增长驱动。考虑到外部环境变化及公司业务推进节奏，我们调整2021-2023 年收入预测至16.17/19.25/23.17 亿元（原预测18.18/21.72/26.07亿元），归母净利润预测至2.26/3.06/3.99 亿元（原预测3.64/4.38/5.44 亿元）。

    　　参考SaaS 类标的估值方法和水平，我们给予2021 年15 倍PS，未来6 个月合理目标市值243 亿元，对应调整目标价至60 元，维持“买入”评级。

    　　公司发布2021 年三季度业绩：1）Q1-Q3：实现收入10.27 亿元（yoy+2.31%），归母净利润1.19 亿元（yoy-28.31%），扣非归母净利润7757 万元（yoy-44.67%）；2）Q3：实现收入3.43 亿元（yoy-14.30%），归母净利润2537 万元（yoy-66.80%）。

    　　B 端：继续推进战略升级，围绕产品服务和客户体系进行调整。2021Q1-Q3 公司B 端收入6.2 亿元（yoy+1%），我们测算Q3 收入约2.05 亿元（yoy+0%），Q3 期末公司合同负债5.8 亿元（相比Q2 增加0.32 亿元），整体平稳。1）财务内设企业：优化数字化运营流程，巩固老客户（同期续费率由80%提升到84%）、开发高价值客户和高价值服务（1980 元以上业务收入及客户数分别同比增长49%、45%）；2）财税代理：近一年市占率提升5pcts 至26%，代账机构客户数yoy+25%、平台活跃企业数yoy+46%，凭借更高价值的经营实账等服务，明年有望成为B 端显著增长点；3）集团企业：薪税保智能服务平台（PTS）产品基本成熟，今年已在典型行业开始规模化推广，税务共享中心（GTS）继续打磨产品，PTS、GTS 采用“接口建设+流量费”方式收费，而非项目制，商业模式优质，未来几年内有望逐步起量。

    　　G 端：三季度验收延后影响总收入。2021Q1-Q3 公司G 端收入4.1 亿元（yoy+4.3%），Q3 收入1.4 亿元（yoy-26%），G 端客户预算及验收节奏带来一定波动，收入低于预期；截至Q3 期末公司存货1.66 亿元（较Q2+0.35 亿元，较2020 年末+0.8 亿元）；参考2020 年四季度G 端收入占全年比重达45.5%，2021 年G端季节性收入波动有望在四季度得到缓解。金税三期建设高峰期过后，后续升级维护以及金税四期招标建设有望持续落地，促使公司G 端业务实现持续平稳增长。

    　　销售、研发费用投入增加，毛利率平稳、净利率承压。1）盈利能力：2021Q1-Q3毛利率60.66%（yoy+0.29pct）保持平稳，净利率11.53%（yoy-4.92pcts），主要系费用端增长较快所致。2）费用：2021Q1-Q3 公司销售/管理/研发费用分别yoy+35.4%/+5.4%/+16.1% ， 费用率分别为13.55%/14.17%/28.18%（yoy+3.31/+0.41/+3.34pcts），上市后销售、研发投入增加。3）现金流：Q1-Q3经营活动现金流量净额-1.78 亿元（yoy-286%），流入端同比变化不大，主要在于支付给职工及为职工支付的现金增长较快（增加1.89 亿元）。

    　　风险因素：政策及预算变化，行业竞争加剧，企业市场拓展不及预期。

    　　投资建议：公司业务理解、技术积累、销售和服务网络方面优势突出，有望实现B 端、G 端双轮增长驱动。局端业务的长期积淀与核心系统卡位有助于开拓企业财税薪社市场，企业端云化产品的服务能力与获客能力领先，有望对标Intuit、ADP 等全球财税薪社龙头，未来增长潜力巨大。考虑到外部环境变化及公司业务推进节奏，我们调整公司2021-2023 年收入预测至16.17/19.25/23.17亿元（原预测18.18/21.72/26.07 亿元），归母净利润预测至2.26/3.06/3.99 亿元（原预测3.64/4.38/5.44 亿元）。参考SaaS 类标的估值方法和水平，我们给予2021 年15 倍PS，未来6 个月合理目标市值243 亿元，对应调整目标价至60 元，维持“买入”评级。