公司业务理解、技术积累、销售和服务网络优势突出，有望实现B 端、G 端双轮增长驱动。考虑到外部环境变化及公司业务推进节奏，我们调整公司2022-2023 年收入预测至18.68/21.56 亿元（原预测19.25/23.17 亿元），调整归母净利润预测至2.78/3.56 亿元（原预测3.06/3.99 亿元），新增2024 年收入和归母净利润预测分别为24.93/4.60 亿元。参考SaaS 类标的估值方法和水平，我们给予公司目标市值243 亿元（对应2022 年PS 13 倍），维持目标价60 元，维持“买入”评级。

    　　 公司2021 年年报业绩符合预期。1）全年实现收入16.05 亿元（yoy+4.14%，我们此前预测16.17 亿元），实现归母净利润2.31 亿元（yoy-23.64%，我们此前预测2.26 亿元），实现扣非归母净利润1.75 亿元（yoy-35.95%）；2）Q4实现收入5.78 亿元（yoy+7.54%），实现归母净利润1.12 亿元（yoy-17.98%），实现扣非归母净利润0.97 亿元。

    　　 To B SaaS：产品-客户-组织体系战略升级，分层经营有望带来增速拐点。公司将B 端业务口径按照客群进行了调整，分为中小企业客群、财税代理客群、创新SaaS 业务。2021 年To B SaaS 业务收入8.65 亿元（yoy+4.85%），具体看：

    　　1） 公司2021 年推进产品、客户体系及组织架构调整，在客群分层经营针对性挖掘价值的同时，调整优化内部服务、销售人员职能，以集中化、中台化的形式推进交付、服务、纳新，有望带来业务效率和毛利率的双重提升。

    　　2） 中小企业客群：深入推进分层经营策略，提升ARPU 值。2021 年公司对由小到大各类客户分别实行促活、保障价值实现、价值发掘升版等策略，推进1980 元等高价值套餐，实现收入4.59 亿元（yoy-1.71%），活跃用户120万，付费用户数63 万，续费率达85%，高客单价用户增长69%，客群ARPU由2020 年的686 元增长至2021 年的728 元。伴随分层经营策略持续推进，公司ARPU 有望进一步提升。

    　　3） 财税代理客群：拓展用户规模、赋能中介代理机构建设产业生态。2021 年实现收入3.13 亿元（yoy+12.43%），用户数由2020 年的250 万增长到2021 年460 万，对应付费用户数由190 万增长至290 万，ARPU 达108元。伴随产品打磨、代理机构能力提升、小微企业财税服务市场不断发展，2022 年财税代理客群业务有望实现较快增长、引领公司B 端增速。

    　　4） 创新SaaS：试点验证、规模推广齐头并进。目前包含PTS（薪酬个税社保）、GTS（集团税务）、ETS（灵活用工税务平台），PTS、GTS 采用“接口建设+流量费”方式收费，而非项目制，商业模式优质，未来几年内有望逐步起量。PTS 产品已打磨成熟，2022 年有望进一步规模化落地；GTS 产品完成了首批客户价值验证，今年有望取得千万级收入。整体看，创新SaaS有望通过创新产品为公司打造新的业绩增长点。

    　　 G 端：验收节奏影响收入确认，金税三期、四期建设保障收入持续性。2021 年G 端收入7.37 亿元（yoy+3.07%），期末存货1.68 亿元（较2020 年同期增加0.83 亿元），按50% G 端业务毛利率假设，可测算得增加部分对应收入约1.6亿元，还原存货增加值后G 端收入为9.02 亿元（yoy+26%）。报告期内，自然人税收管理系统建设持续深化，社保费管理子系统完成全面实施推广目标，税务大数据分析落地总局、省局若干项目。金税三期建设高峰期过后，后续升级维护以及金税四期招标建设有望持续落地，促使公司G 端业务实现持续平稳增长。

    　　 销售、研发费用投入增加，毛利率平稳、净利率短期承压。1）盈利能力：2021年毛利率59.28%（yoy-0.77pct）保持平稳，净利率14.36%（yoy-5.19pcts），下滑主要系费用端人员对应薪酬增长较快所致，伴随公司持续健康发展，净利率有望恢复此前水平。2）费用：2021 年公司销售/管理/研发费用分别同比+61.3%/+4.62%/+13.3%，费用率分别为15.21%/12.2%/23.58%（yoy+5.39/+0.06/+1.9pcts），其中销售人员增加441 人至1014 人（部分由服务人员转入），使得销售费用中职工薪酬增加81%。3）现金流：2021 年经营活动现金流量净额1.54 亿元（yoy-54.4%），流入端与去年同期变化不大，主要在于支付给职工及为职工支付的现金增长较快（增加2.41 亿元）。

    　　 风险因素：政策及预算变化，行业竞争加剧，企业市场拓展不及预期。

    　　 投资建议：公司业务理解、技术积累、销售和服务网络方面优势突出，有望实现B 端、G 端双轮增长驱动。局端业务的长期积淀与核心系统卡位有助于公司开拓企业财税薪社市场，企业端云化产品的服务能力与获客能力领先，有望对标Intuit、ADP 等全球财税薪社龙头，未来增长潜力巨大。考虑到外部环境变化及公司业务推进节奏，我们调整公司2022-2023 年收入预测至18.68/21.56 亿元（原预测19.25/23.17 亿元），调整归母净利润预测至2.78/3.56 亿元（原预测3.06/3.99 亿元），新增2024 年收入和归母净利润预测分别为24.93/4.60 亿元。参考SaaS 类标的估值方法和水平，如金山办公2022 年19 倍PS（云收入占比约58%）、广联达2022 年9 倍PS（云收入占比约46%），公司云收入占比约52%，我们给予目标市值243 亿元（对应2022 年PS 13 倍），维持目标价60 元，维持“买入”评级。