公司B 端财税薪社SaaS 业务拐点已至，金税四期、税务/社保大数据业务有望为G 端带来增量。财税行业定制模型+大模型有望革新产品体验，打开付费率和ARPU 天花板。维持“买入”评级。

    公司发布2022 年报：1）2022 年实现营收16.98 亿元（yoy+5.80%），实现归母净利润1.44 亿元（yoy-37.64%），实现扣非归母净利润1.01 亿元（yoy-42.16%）；2）2022Q4 实现营收6.19 亿元（yoy+7.16%），实现归母净利润0.52 亿元（yoy-53.24%），实现扣非归母净利润0.40 亿元（yoy-58.94%）。

    B 端：SaaS 业务增速拐点已至，有望进入逐季加速通道。2022 年，公司中小企业/财税代理/创新业务三大客群分别实现营收4.8/3.5/1.2 亿元， yoy+5.1%/11.1%/32.7%，整体毛利率达到73%（yoy+4.4pcts），活跃用户突破700 万（yoy+21.6%）。展望2023 全年，伴随产品、服务体系持续丰富，客群分层战略推进，公司B 端SaaS 业务收入整体增速有望逐季提升。

    1）中小企业客群：持续挖掘高价值客群，实现逆势增长。公司克服外部环境波动所导致的活跃用户数、付费用户数调整，通过分层经营战略，挖掘高价值客群，实现ARPU 提升、订阅收入逆势增长。2022 年，中小企业客群ARPU 达815元（yoy+11.4%），订阅费超1980元的高价值用户为3.4 万户（yoy+164.4%）。

    2）财税代理客群：紧抓市占率提升，批量订阅用户给予优惠。公司积极推进客群纳新，付费用户达到380 万（yoy+31%）。同时，公司针对预付费批量订阅用户给予优惠，客群金额续费率达103%，客群ARPU 为111 元（yoy-15.2%）。

    3）创新业务客群：GTS/ PTS 持续验证落地。GTS 与申能集团、东方希望、绿城等多个集团企业达成合作；PTS 在银行、人资机构、集团等多个行业客群持续拓展，并面向政务客群建立税务/社保/财政三支柱综合服务体系。

    G 端：交付节奏预计逐渐恢复，金税四期、税务/社保大数据打开未来空间。

    1）阶段性受外部环境影响，项目验收工作有所延后。2022 年公司G 端业务实现营收7.38 亿元（yoy+0.14%），毛利率为40.16%（yoy-8.34pcts）。公司聚焦打造数字化税费治理体系，深度参与金税三期、四期，个税、社保、电子税务局等业务线持续推进落地。截至2022 年末，公司存货为2.45 亿元（yoy+46.17%），显示整体在手订单充足。

    2）中标金税四期两大核心项目，未来将推动税费治理数字化。2021 年以来，金税四期项目开始陆续招标落地、全面铺开。金税四期将推动“以票管税”向“以数治税”转变，为税费大数据应用价值发挥提供基础。公司中标金税四期两大核心项目，分别为国家税务总局电子发票服务平台（二期）项目、应用支撑服务平台（第2 包）项目，巩固并提升在税费治理建设中的行业地位。公司将推动税费治理全面数字化，并为未来迈向税费大数据价值开发商做好铺垫。

    数字化运营体系有望优化毛利率，转型期费用投入增加。1）盈利能力：公司2022 年毛利率为58.59%（yoy-0.69pct），我们预计伴随数字化运营体系的完善毛利率有望进一步提升；净利率为8.45%（yoy-5.91pcts），主要系费用端积极投入，体现公司开拓新业务的决心。2）费用：2022 年公司销售/管理/研发费用分别同比增长19.91%/9.90%/13.89%， 费用率分别为17.24%/12.67%/25.39%（yoy+2.03/0.47/1.80pcts），主要系营销费用、To G 数字政务业务研发投入加大，伴随公司分层经营体系逐渐稳定，我们预计费用率有望逐步改善。

    3）现金流：2022 年公司经营活动现金流量净额0.90 亿元（yoy-41.68%），具体来看，公司销售收款为17.84 亿元（yoy+6.49%），表现稳健，其他与经营活动有关收款0.80 亿元（yoy-62.27%），押金及保证金、往来款等科目有所调整。

    AI 积累深厚，行业定制模型+大模型有望革新产品体验。公司是“中国人工智能产业发展联盟（AIIA）”理事单位，参与组建上海市人工智能与财务转型发展研究院等，大量成果应用于产品服务中。公司具备行业定制模型积累。2022 年9月，杭州市科技局公示“2022 年度杭州市人工智能重大科技创新项目计划”，税友集团申报的“财税领域跨媒体知识构建与推理决策技术及应用”获批立项，其中“跨媒体分析与推理技术”通过视觉、听觉、语言等将环境信息转化为分析模型，形成智慧化财税推理决策平台。公司预计2024 年实现在企业端提供智能数字化财税管理辅助服务。参考海外、国内头部厂商发展趋势，我们认为财税领域作为具备高壁垒的事务型/知识型/分析型任务的典型应用场景，行业定制模型+大模型有望在咨询、营销、风控等环节革新其产品体验，显著提升客户在财税、代账领域的人效，打开付费率和ARPU 天花板。

    面向中层管理及核心骨干推出激励计划，考核突出利润指标。公司发布《2023年限制性股票激励计划（草案）》，拟授予200 万股限制性股票，占当前股本0.49%；其中首次授予162.5 万股，价格为23.46 元/股，涉及激励对象87 人，主要为中层管理人员、核心技术业务骨干。在公司层面业绩考核上，要求以2022年业绩为基数，2023-2025 年净利润增速分别不低于10%/25%/45%，对应同比增速分别不低于10%/13.6%/16%；在个人层面，公司针对事业群各大区实际经营者，以大区利润目标完成率作为考核指标。总体来看，本次激励突出净利润考核，反映公司对于未来市场竞争力、获利能力持续提升的充足信心。

    风险因素：技术渗透不及预期；行业政策及政府预算变化；行业竞争加剧；企业市场拓展不及预期。

    盈利预测、估值与评级：公司B 端财税薪社SaaS 业务拐点已至，金税四期、税务/社保大数据业务有望为G 端带来增量。财税行业定制模型+大模型有望革新产品体验，打开付费率和ARPU 天花板。结合2022 年报数据，考虑到公司业务有望逐步恢复，我们调整公司2023-2024 年收入预测至20.54/25.32 亿元（原预测22.12/27.34 亿元），新增2025 年收入预测31.55 亿元。参考SaaS类可比标的平均估值水平（2023 年国能日新13 倍PS、广联达9 倍PS、石基信息11 倍PS 等），考虑到AI 对公司未来进一步赋能的预期，我们给予公司2023 年13 倍PS，给予公司目标市值265 亿元，维持目标价65 元。维持“买入”评级。