核心观点：

    2G 与2B 业务天然协同，2B 业务牵引公司成长。1.税务信息化的特殊性使服务于政府端的税务信息化提供商在提供企业端类似系统时有天然的优势。2.完善的直销销售体系是公司重要壁垒。3.近年公司2B 业务收入增速呈逐步扩大态势。而得益于公司数字化运营体系建设及AI相关技术的应用，2B 业务毛利率有望呈上升趋势。

    以中小微企业为主，分层经营或加速2B 业务成长，AI 打开成长空间。

    1.税务信息化需求核心驱动因素为依法纳税+税务筹划，也有数字化建设的衍生需求；2.中小企业客群：以票账税一体化工具为基础，并推出财税合规监控、税务治理规划等高价值服务，促进ARPU 提升；财税代理客群：全方位满足代账机构数字化需求，提升市占率；创新业务客群：

    紧抓全电发票及个税改革机遇，介入集团企业服务领域，培育2B 业务全新增长极。3. 税务产品AI 化能力的核心是长期以来的财税金融数据积累，从美股龙头Intuit 来看，有望助力ARPU 及付费客户数双升。

    2G 业务夯实品牌优势，金税4 期推广加速成长，数据要素更是星辰大海。金税三、四期公司均参与核心系统建设，金税4 期全面推广即将开始，有望明显加速公司G 端业务成长。同时，数据要素产业快速发展，税友有望作为数据要素产品开发运营商受益。

    盈利预测与投资建议。预计23~25 年，公司归母净利润分别为1.39 亿元、2.76 亿元、3.68 亿元。公司合理价值的判断更适用分部估值法，即项目制2G 业务采用PE 估值，2B 的SaaS 订阅业务采用PS 估值。

    参考可比公司估值，给予24 年2G 业务20X PE 估值，2B 业务10XPS 估值，综合，公司合理总价值约为156 亿元，对应最新总股本数，则每股合理价值约38.21 元，给予“买入”评级。

    风险提示。宏观经济波动；行业竞争加剧；AI 应用对业绩的贡献存在不确定性。