2023 年收入基本符合我们的预期，归母净利润低于我们的预期

    公司公布2023 年业绩：收入18.29 亿元，同比+7.7%；归母净利润8,339万元，同比下降42.1%，收入基本符合我们预期，净利润低于我们预期，主要源自G 端毛利下滑超预期。单季度，4Q23 收入6.33 亿元，同比增长2.3%，归母净利润为亏损2,008 万元（4Q22 净利润5,236 万元）。

    　　发展趋势

    　　B 端客群差异化战略经营，业务拓展良好。B 端收入10.85 亿元，同比增长13.84%；B 端毛利率73.86%，同比+0.9ppt；B 端业务净利润2.45 亿元（总净利润，本段下同），同比增长37.37%；B 端净利润率22.62%，较去年同期提高3.87 个百分点。1）中小企业客群聚焦高价值客户：“亿企财税”平台实现 ARR（订阅收入）5.3 亿元，同比+8.0%；ARPU 910 元（YoY8.0%）；其中高价值用户6.1 万户，同比增长77.3%。2）财税代理客群拓展客户规模：“亿企代账”SaaS 平台ARR 5.2 亿元，同比+24.0%；活跃用户数710 万户，同比增长20.3%，ARPU 102 元，同比-7.6%。3）创新业务客群PTS、GTS 继续拓展客户，财税大数据商业服务价值变现。

    　　我们预计24 年B 端收入有望在财税代理客群收入驱动下继续快速增长。

    　　G 端毛利下滑致亏损扩大。G 端收入7.38 亿元，同比下滑0.07%；G 端毛利率28.9%，同比-11.3ppt，我们认为主要受用户预算收紧影响；我们测算G 端业务净亏损约1.63 亿元（较22 年亏损扩大约1.27 亿元）。公司表示24 年将打造高毛利税费数智化服务产品，我们预计G 端毛利率有望改善。

    　　研发费用增长超预期，回款增加、OCF 增长较快。2023 年，公司销售、管理、研发费用分别同比+1.36%/1.94%/12.42%，其中研发费用增长主要源自职工薪酬增加及无形资产研发结转带来的摊销增长。2023 年，公司经营活动现金流净额2.44 亿元，同比增长172%，主要源自业务收款增加所致。23 年末，公司应收账款1.70 亿元，同比+15%；存货2.04 亿元同比-17%，我们认为源自G 端业务确收；合同负债8.26 亿元，同比+18%。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到公司G 端业务收入增速放缓及研发费用增长，我们下调2024/25 年净利润11.8%/19.9%至2.60 /3.90 亿元。当前股价对应2024/2025 年36.3倍/24.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，参考2025 年市盈率估值，我们对应下调目标价19.0%至34.00 元对应35.5 倍2025 年市盈率，较当前股价有46.9%的上行空间。

    　　风险

    　　G端业务亏损扩大；B 端市场开拓不及预期；税务信息化预算不及预期。