多因素致使公司2021 不达预期，22Q1 开门红，22 年反转可期。公司2021年营收同比+45%至6.2 亿元，但受废盐项目产能“爬坡”不及预期、原材料涨价、海运费上涨及人民币升值等因素影响，归母净利不及预期，亏损0.81 亿元，同比减亏0.41 亿元。根据22 年1 月29 日《2021 年年度业绩预亏公告》，疫情影响减少21 年营收约2.5 亿元，2021 年毛利率不及预期，同比下降1.62pct，资产减值损失+信用减值损失合计-1403 万元。22Q1 公司营收同比+108%至2 亿元，归母净利1012 万元（21Q1 为-1400 万元），实现扭亏，主要受益海外疫情影响减弱及废盐资源化项目产能提升，叠加高毛利率新产品，毛利率同比+2.81pct。我们认为，随着疫情影响减弱，烟气治理业务有望持续好转，废盐项目持续爬坡有望带来增量收益，22 年公司业绩或将反转。

    废盐项目：产能持续爬坡+深度资源化提升利润率，异地复制可期。2021 年废盐渣资源化实现收入687 万元，毛利率高达62%。公司一期2.5 万吨/年废盐资源化项目21 年6 月正式投产，由于调试复杂，21 年12 月才稳定生产，二期2.5 万吨/年已于22 年1 月投运，目前废盐项目已签约合同吨数已达5万吨，最高处置能力已实现100 吨/天，并已实现盈利，未来产能还将不断爬坡提升利润。公司将在原有废盐项目基础上新建多个资源化项目，其中 “2万吨废盐渣资源化利用技改项目”主要系在废盐中萃取高品质溴。公司已派团队对江西、广东、江苏进行考察，将废盐项目在全国范围内进行复制推广，减少刚性填埋场对土地的占用、浪费及污染。我们认为，经过2021 爬坡调试，废盐项目已稳定运营，合同吨数已覆盖100%产能，盈利有保障，产能持续爬坡及深度资源化提取高品质溴将进一步提高利润水平，未来异地复制可期。

    股权激励绑定骨干，低碳研究院突破技术难题。公司发布股权激励计划，覆盖高管及核心骨干73 人，股票授予价为9.2 元/股，22-24 年业绩考核为净利润不低于0.3/0.7/1.1 亿元。公司已与德升新能源、浙江工业大学绍兴研究院合作筹建绿色低碳研究院，目前已突破煤气精脱硫、循环流化床半干法脱硫等“卡脖子”技术限制，成功研发二噁英催化剂、宽温催化剂等新特种催化剂。我们认为，股权激励绑定骨干与技术研发，有利于业务拓展和业绩改善，相较过去两年的亏损，较高的业绩考核目标体现了公司对业绩反转的决心。

    投资建议。我们预计22-24 公司归母净利润为0.31/0.79/1.22 亿元，对应EPS为0.15/0.39/0.60 元。我们认为，疫情、海运费及对外关系均导致传统业务海外拓展存在不确定性，收入及毛利率均有不同程度的不确定性，废盐业务尽管前景良好，叠加疫情对上游开工的潜在影响，异地复制节奏及客户拓展存在不确定性，公司已连续两年亏损，尽管Q1 开门红，但各项业务仍存在不确定性，基于谨慎考虑，维持“无评级”。

    风险提示。烟气治理新增订单不达预期，疫情导致海外开工不达预期，汇兑损益风险，废盐产能爬坡及效益不达预期，低碳研究院研发不达预期。