事件:公司公布2021 年年报,全年实现营收46.1 亿元,同比+25.3%,归母净利润2.8 亿元,同比+10.2%。其中,Q4 单季营收13.5 亿,同比+20.6%,归母净利润0.6 亿元,同比-28.6%,符合市场预期。

    商用车领域市占率提升实现营收逆势增长,乘用车客户中北美豪华品牌贡献核心增量。21Q4 公司营收13.5 亿,同比增长20.6%,环比增长34.6%。①商用车方面,重卡产销21 年经历“高开低走” 行情,国内重卡产量21H2 比21H1 下滑62%,21Q4 产量同比下降59.3%,全年下降21%,但公司Q4 及全年商用车营收依然保持同比增长,主要系公司商用车产品市占率提升带动。②乘用车方面,Q4 主要客户大多环比贡献增量,全年看北美豪华客户及奇瑞贡献核心增量。Q4 主要客户产量均环比增长贡献营收增量,其中增量核心为北美豪华客户,按环比产量增加4.5 万台测算,预计贡献1.1 亿元营收增量,自主方面吉利/奇瑞/上汽产量均环比提升带来营收增加,同时新增的上汽大众MEB 平台纯电车型贡献纯增量。全年看,北美豪华品牌与奇瑞贡献主要增量,其中北美豪华品牌新增5.0 亿元为最大营收贡献,奇瑞贡献约3.5 亿。展望22 年,预计北美豪华客户、长城汽车、新势力等客户的营收增速较快,同时头部客户吉利汽车迎强车型周期,新车型订单有望加速兑现。

    Q4 毛利率同比下降但在边际改善,全年看毛利率小幅受压于商用车产品年降、原材料价格上涨的压力。21Q4 毛利率同/环比分别-2.6pct/+2.1pct 至20.8%,边际在改善,全年毛利率下降1.7pct 至21.3%,净利率下降0.8pct 至6.2%,我们认为:①商用车部分产品价格因年降带来整体毛利率的拖累,但是乘用车产品毛利率随着产品结构稳中有升,其中门板总成、保险杠总成等产品毛利率均有提升。②21 年全年塑料粒子等原材料整体较20 年价格上行,带来成本提升。

    公司逐步加大研发投入,匹配未来订单兑现。公司21Q4 研发费用率环比Q3 提升1.1pct 至5.7%的较高水平,自21Q2 一直呈上升趋势,同时全年在建工程同比增加291.2%至2.9 亿元,侧面反映公司订单提升,全年看研发费用率较20年提升0.8pct 至4.9%,持续加大研发投入匹配未来订单兑现。

    性价比优势下抢跑进口替代赛道,国内外新势力的爆发成为新的利润贡献点。内外饰行业是下一个实现高进口替代的行业,公司作为内资龙头抢跑优势明显。①积极实现客户开拓尤其是在乘用车领域。公司在乘用车领域正在由传统的自主客户吉利、奇瑞、上汽等逐步向新的自主客户、国内外新势力、合资客户开拓。一方面打破了自主品牌的封闭产业链,新进入长城等新的自主品牌供应范畴,另一方面实现国内外新势力的配套突破,新获北美豪华品牌、理想、蔚来、长城汽车、广汽新能源、比亚迪、捷达、上汽大众、长安福特等配套定点,成为进口替代的典型力量。②产品升级带动单车配套价值提升。乘用车领域,公司通过产品品类拓展,实现从单一仪表盘总成(1300 元)到立柱总成(700 元)到门内护板总成(400 元)再到保险杠(1000-2000 元)等产品延伸,提升单车配套价值量。商用车产品持续高端化,单车配套价值由2000 元可上升至最高3000 元,同时深度绑定头部客户。③积极扩产为业绩兑现提供保证,并带来利润弹性。2021 年佛山、宁波基地建成投产,加上上海、西安、墨西哥的新产能预计新增约30 亿元收入。同时,经测算,公司产能利用率每提升5%,约带来0.84-1.28pct 的毛利率提升,产能与订单兑现将促进营收+毛利率双击。

    下调盈利预测,维持买入评级。考虑公司进口替代在加速兑现,所以上调2022-2023 年营收预测至65.6、89.3 亿元(调整前61.7、77.4 亿元),新增2024 年营收预测111.6 亿元,考虑疫情及原材料涨价影响依然存在,下调2022-2023 年归母净利润预测至4.6、6.4 亿元(调整前5.1、7.1 亿元),新增对2024 年归母净利润预测为8.3 亿元,对应PE 估值为26、19、15 倍,考虑到公司近3 年PE 估值中枢为36 倍,公司22 年20 倍PE 距中枢仍有28%的上涨空间,因此维持买入评级。

    核心风险:缺芯恢复不及预期;疫情防控不及预期;订单爬坡不及预期;原材料涨价持续。