本报告导读：

    公司积极布局大宗渠道，抵消零售业务压力；随着品类扩张及渠道布局稳步推进，中长期有望保持稳步增长。

    投资要点：

    下调目标价至68.55元元，维持增持评级。公司2019年收入增长符合预期，随着品类扩张及渠道布局稳步推进，中长期有望保持稳步增长。考虑疫情影响，下调2020~2022 年EPS 至3.96(-0.47)/4.57(-0.70)/5.27 元，参考可比公司给予2021 年15 倍PE，下调目标价至68.55 元，维持增持评级。

    收入增长符合预期，业绩增长低于我们原先预期。公司2019 年实现营收21.25 亿元同增24.9%，实现归母净利润2.42 亿元同增15.37%，收入增长符合预期，业绩增长略低于原先预期。厨柜大宗收入4.72 亿元同增151%，抵消零售业务同比下滑不利影响；衣柜实现收入3.05 亿元同增121%。

    大宗渠道快速发展，海外市场受贸易战冲击略低于预期。公司与全国地产TOP100 的38 家企业签订战略协议，持续加强大宗业务供应链开发，提升内部运营效率并提升产品的价格竞争力。出口业务方面，美国作为核心市场受贸易战冲击导致海外业务低于预期，2019 年实现收入5525.6 万元同增9.45%，公司加快海外供应链建设，完成东南亚生产基地布局。

    零售布局稳步推进，多渠道类型不断扩张。在经销方面公司积极进行渠道下沉，截至2019 年共有橱柜1559 家（含在建店）、衣柜520 家（含在建）、木门63 家、整装专卖店2 家，店面总数达到2144 家。公司加强与大型家装公司的战略拓展与合作，通过标杆加盟商实训提升加盟商运营能力，桔家云整装为中小家装公司及设计工作室提供供应链支撑。公司在重点销售区域建立子公司管控并建立管理制度，进一步提升团队销售活力。

    风险提示：渠道扩张不达预期，原材料价格波动的影响