事项：

    公司发布2020 年一季报，2020 年Q1 公司共实现营业收入2.67 亿元，同比下降3.93%；实现归母净利润0.06 亿元，同比下降66.49%；实现扣非后归母净利润-0.16 亿元，同比下降1616.8%。

    　　评论：

    线上营销应对“新冠”疫情冲击，大宗业务持续发力，营业收入同比小幅下滑。2020 年初以来的疫情冲击不仅导致生产端开工延迟也导致终端消费需求延缓，公司为应对疫情冲击线上营销及大宗业务同步发力，实现营业收入2.67亿元，同比仅小幅下降3.93%。线上营销方面，公司在疫情期间积极转变运营思路，于2020 年2 月28 日、29 日开启线上直播“金牌直播抢工厂”活动，在首日直播开播仅1 小时内斩获订单数超3 万，累计8 小时直播在线人数300万，达成交易总订单数102000 单，线上营销在维系客户的同时也极大提升品牌知名度，为后期需求爆发时快速接单蓄势；大宗业务方面，2020 年一季度末公司应收账款余额为0.52 亿元，较2020 年初增长35.42%，主要原因为公司为拓展工程业务，给优质代理商适当授信，导致应收账款有所增加。线上及大宗渠道同步发力助力公司营收仅实现小幅下滑。我们认为一季度为定制家具行业销售淡季，对全年影响小于其他季度且定制家具消费需求偏刚性，疫情导致消费者对家具需求延迟释放，但并不会导致需求大规模消失，预计伴随公司多渠道同步发力及终端需求恢复公司业绩将稳步提升。

    收入结构变化致毛利率短期承压下降，费用率有所提升。2020 年Q1 公司综合毛利率水平为32.0%，同比-2.64pct，主要是销售结构调整导致毛利率略有下降。期间费用率（含研发费用）为37.86%，同比增长4.45pct，其中销售费用率21.9%，同比增长1.41pct；管理费用率7.3%，同比下降5.8pct；财务费用率0.22%，同比提升0.41pct，主要系银行手续费增加；疫情期间，公司提出承担一万多名零售经销商一个月工资，并为全国经销商及供应商提供利率优惠的融资支持额度5 亿元。研发费用率8.44%，同比提升1.45pct，主要系公司基于品类拓展，加大研发投入。综合影响下，2020Q1 公司净利率为2.32%，同比下降4.51pct。

    看好公司品类&渠道&产能拓展，维持“强推”评级。公司作为定制厨柜领域龙头企业之一，在行业内拥有强品牌影响力，公司通过发行可转债募集资金3.92亿建设福建同安、江苏项目稳步实现产能扩张助力全屋定制战略布局。此外，公司已完成东南亚生产基地布局，旨在加快海外供应链建设，持续推动海外业务拓展。公司稳步推进大家居战略迎接全屋定制趋势，厨柜业务发展稳健，新品类桔家衣柜及桔家木门高速增长。我们调整公司盈利预测，2020-2022 年归母净利润为2.87、3.52、4.23 亿元调整至3.04、3.72、4.48 亿元，对应当前市值PE 为19、16、13 倍，维持87 元/股目标价（对应2020 年27xPE），维持“强推”评级。

    风险提示：市场竞争加剧，渠道及产能扩张不达预期。