Q2 经营显著修复，营收与归母净利润增速转正金牌厨柜发布2020 年中报，20H1 公司营收同比增长5.51%至8.29 亿元，归母净利润同比下滑11.93%至0.61 亿元，扣非归母净利润同比下滑25.35%至0.28 亿元。分季度看，Q2 经营显著修复，20Q1/Q2 单季营收同比分别变动-3.93%/+10.69%至2.67/5.61 亿元，单季归母净利润同比分别变动-66.49%/8.60%至0.06/0.55 亿元。我们预计公司2020-2022 年EPS分别为2.96、3.42、3.89 元，维持“增持”评级。

    　　衣柜迅速放量，大宗业务拓展顺利

    　　分品类看，20H1 橱柜业务营收同比略降2.25%至6.54 亿；衣柜业务营收同比增长55.37%至1.55 亿元，引领上半年收入增长；木门业务依托橱柜、衣柜品牌与渠道资源，营收同比增长285.76%至586.57 万元。分渠道看，公司与38 家百强房地产企业签订战略集采协议，大宗业务营收同比增长39.46%至2.41 亿元；海外业务方面，海外工程市场拓展与供应链布局成效显现，营收同比增长156.37%至5901.97 万元，公司成功入股马来西亚橱柜行业龙头企业Signature International Bhd，未来将在东南亚市场拓展与品牌提升方面与之形成协同。

    　　销售毛利率同比下降2.2pct，支付材料费用增加致现金流走弱2020H1 公司销售毛利率同比下降2.2pct 至33.4%。期间费用率同比下降0.8pct 至28.3%，其中销售费用率同比下降2.7pct 至16.3%，主要系疫情期间广告费与差旅费较同期减少所致；管理+研发费用率同比上升1.5pct至11.8%，主要系股权激励费用、咨询费增加以及新品研发投入加大所致；财务费用率同比上升0.4pct 至0.19%。现金流方面，2020H1 公司经营性现金流同比下降71.42%至0.34 亿元，主要由于工程业务规模扩大、支付材料费用增加导致现金流走弱。

    　　持续拓展厨衣木经销渠道，推进营销数字化变革公司持续强化经销渠道拓展，截至2020 年上半年末金牌厨柜/桔家衣柜/桔家木门专卖店及专区（含在建）分别净增6/52/38 家至1565/572/101 家，门店总数合计达2240 家。公司下半年将继续推进橱柜渠道向县镇市场下沉，衣柜/木门聚焦空白市场覆盖。同时，公司积极推进营销数字化，5 月成立数字营销中心，由内容制造、营销协调、技术支持、模式创新四大模块构成，打造数字化营销体系，高效实现引流、沉淀、交付。

    　　衣柜拓展顺利，大宗业务发力，维持“增持”评级公司衣柜品类拓展顺利、大宗业务高速增长，维持盈利预测，我们预计公司2020-2022 年归母净利润为2.79、3.23、3.67 亿元，对应EPS 为2.96、3.42、3.89 元。参考可比公司2020 年23 倍PE 均值，考虑到公司2020年归母净利增速高于大部分可比公司，给予公司2020 年26 倍PE，对应目标价76.96 元（前值70.72~74.88 元），维持“增持”评级。

    　　风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，渠道拓展不及预期。