主要观点

    　　事件：公司发布2020 年半年报，上半年实现营业收入8.29 亿元、同比增长5.51%，归母净利润0.61 亿元、同比减少11.93%。分季度来看，Q2 伴随疫情的逐步稳定，公司积极推进复工复产，实现收入和利润较快增长。Q2 公司实现营业收入5.61 亿、同比增长10.69%，归母净利润5,507.63 万元、同比增长8.6%，扣除非经常性损益净利润4,462.04 万元、同比增长21.95%。

    　　分品类来看，上半年厨柜业务保持相对平稳，衣柜和木门取得高增长。报告期内厨柜/衣柜/木门业务分别实现营业收入6.54 亿/1.55 亿/586.57 万元，同比分别-2.25%/+55.37%/+285.76%。厨柜零售市场受精装修分流影响较大，且上半年受疫情影响，零售厨柜业务承压，公司积极拓展线上营销、为加盟商经营赋能，持续强化精装市场销售机会，使得上半年厨柜收入实现略负增长。衣柜业务是近年来公司收入增长的重要驱动力，上半年通过深化与厨柜、木门等品类的协同做大流量，全屋联动做大单值，延续了过往较高增长的态势。木门业务始于2018 年，主要依托厨柜、衣柜的品牌、渠道资源，以家居馆或厨衣、衣木综合店形式拓展业务，未来有望在工程渠道方面取得与厨柜大宗业务的协同，释放新的增量。

    　　分渠道来看，上半年受疫情影响公司开店节奏放缓，工程和海外业务实现高增。截至报告期末，公司共有厨柜专卖店 1565 家（含在建店），桔家衣柜专卖店573 家（含在建），上半年厨柜净开店6 家，衣柜净开店53 家，开店节奏有所放缓，主要是受疫情影响导致Q1 基本不具备开店条件，开店节奏后移所致。

    　　公司工程业务2020 年上半年延续较快增长态势，实现了同比39.46%的中高速增长。下半年伴随竣工节奏加快，预计公司工程业务增长有望提速。

    　　公司持续拓展与房地产企业的战略合作，工程业务收入增速连续4 年超过60%，2019 年增速高达148.73%。截至报告期末，金牌与38 家百强房地产企业签订战略集采协议，工程业务基本上全部采用工程代理商模式运作工程业务，工程毛利率较去年保持相对平稳。

    　　此外，尽管受到疫情和美国双反等冲击，但公司仍然通过工程市场拓展、全球供应链布局等举措，在报告期内实现了海外业务的高速增长，上半年海外业务实现收入5,901.97 万元，同比增长156.37%。

    　　预收账款正增长，经营活动产生的现金流量净额下滑，销售费用同比下降9.29%。本期公司调整了预收账款科目，将其重分类到合同负债及其他应付款，总体实现预收账款3.62 亿元，较期初的3.03 亿元高出0.59 亿元。此外，公司上半年实现经营活动产生的现金流量净额3412.58 万元，同比下滑71.42%，主要是因为工程订单增加导致支付的材料费用增加所致。费用支出方面，期间费用率下降了0.84 个pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别较去年同期-2.66/+0.78/+0.68/+0.36 个pct。

    　　投资建议：预计公司2020-2022 年分别实现营收25.90/32.40/40.29 亿元，同比增长21.8%/25.1%/24.3%，实现归母净利润2.90/3.44/4.09 亿元，同比增长19.7%/18.5%/19.0%。2020 年8 月19 日收盘价69.92 元对应PE 为23.54X/19.89X/16.86 X。定制家居将于下半年迎来旺季，消费需求将持续释放，且上半年受安装场地限制尚未完成的订单也将在下半年得到转化。维持地产竣工全年修复趋势的判断，预计竣工修复将带动整体家居行业层面的受益。金牌的厨柜业务具备品牌和产品力等方面的竞争优势，衣柜和大宗业务放量是未来三年收入增长的重要引擎，海外、木门、整装和智能家居板块为公司中长期发展奠定基础。公司业绩的增长受到品类和渠道双轮驱动，成长性佳，维持“增持”评级。

    　　风险提示：地产竣工回暖不及预期、品类和渠道扩张不达预期