事项：

    公司发布2020 年半年报。2020 年上半年实现营业收入8.29 亿，同比增长5.51%；实现归母净利润0.61 亿元，同比下降11.93%，实现扣非后归母净利润0.28 亿元，同比下降25.35%；基本每股收益0.66 元。

    　　评论：

    二季度收入符合预期，扣非业绩表现超预期。公司单二季度营收5.61 亿同比增长10.69%（Q1 同比-3.93%）；归母净利润0.55 亿，同比增长8.6%（Q1 同比-66.49%）；扣非后净利润0.45 亿，同比增长21.95%，扣非后净利润快速增长主要在于政府补助同比减少，经计算公司2020 年Q2 单季度收到政府补助479.69 万元，而去年同期为1364.17 万元。分产品看，上半年公司橱柜收入6.54亿元，同比下降2.25%；衣柜收入1.55 亿元，同比增长55.37%；木门收入587万，同比增长285.76%。整体上我们认为公司二季度收入符合预期，扣非后净利润超预期，预计未来公司厨衣木协同有望持续推动公司收入增长。

    盈利水平短期承压，未来料将改善。公司上半年毛利率33.42%，同比降2.19pct，我们认为主要原因一是毛利率相对低的大宗业务占比提升，二是毛利率待提升的木门、衣柜快速增长。期间费用率方面，上半年公司疫情下广告费用及差旅费投放减少致销售费用率同比下降2.66pct 至16.30%；品类拓展带来的工资薪酬及咨询费增加导致研发及管理费用率同比提升1.46pct 至11.84%；短期借款增加及票据贴现手续费致财务费用率同比提升0.36pct 至0.19%，综合影响下公司净利率同比下降1.52pct 至7.36%。我们预计随公司产品规模化效应显现及管理效率提升，盈利水平料将改善。

    渠道建设稳步推进，大宗业务快速增长。持续推进渠道网络建设。截至2020年6 月30 日，公司拥有金牌厨柜专卖店1565 家（较年初净增6 家），桔家衣柜专卖店572 家（较年初净增52 家），桔家木门专卖店101 家（较年初净增38 家），整装专卖店2 家（较年初净增0 家）。大宗业务持续高增长。2020H1公司与38 家百强地产企业签订战略集采协议，同时加强各品类与大宗渠道对接，加快衣柜、木门等品类在精装市场拓展，报告期内大宗业务实现营收2.41亿元，同比增长39.46%，占总营收比由2019H1 的21.99%提升至29.06%。

    看好公司品类&渠道&产能拓展，维持“强推”评级。公司作为区域性定制厨柜龙头企业之一，在行业内拥有较强品牌影响力，公司前期通过发行可转债募集资金3.92 亿建设福建同安、江苏项目稳步实现产能扩张助力全屋定制战略布局。此外，公司已完成东南亚生产基地布局，旨在加快海外供应链建设，持续推动海外业务拓展。公司稳步推进大家居战略迎接全屋定制趋势，厨柜业务发展稳健，新品类桔家衣柜及桔家木门高速增长。我们维持公司盈利预测，预计2020-2022 年归母净利润为2.92、3.57 和4.30 亿元，EPS 分别为3.09、3.78 和4.55 元，对应当前市值PE 为23、18、15 倍，维持87 元/股目标价（对应2020年28xPE），维持“强推”评级。

    风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期