核心观点：

    金牌发布2020 年报，20 年实现营收26.4 亿元，同比增24.2%，归母净利2.93 亿元，同比增20.7%，剔除股权激励费用摊销后归母净利同比增30.6%。经营活动净现金流同比增67.4%，年末预收账款同比增39%。分季度看，Q4 营收同比增38.8%，归母净利同比增30.3%。

    橱柜零售平稳，衣柜与大宗高增。20 年橱柜营收同比增16.4%，橱柜零售在疫情+精装挤压下同比仅下降3%，公司加强新媒体与数字化营销，且线下分渠招商、三级分销。橱柜大宗同比增71.2%，与65 家地产商签订协议，高景气维持。20年衣柜营收同比增63.5%，占收入19%，门店净开202 家，深化橱柜的联动带单。20 年木门营收0.25 亿元，同比增223%，厨衣与衣木综合店叠加工程渠道，实现品类延伸。

    渠道变化降低毛利率，减少广告降低销售费用率。20 年毛利率同比下降3.1pct，橱柜毛利率同比下降3.6pct，主要系大宗占比提升（大宗毛利率仅19%）；衣柜毛利率同比提升2.8pct，规模效应逐渐显现。20 年销售费用率同比下降4.1pct，疫情期间户外大牌广告费大幅下降；管理费用率同比提升1.2pct，剔除股权激励费用摊销后基本持平；研发费用率基本持平，加强新产品研发。净利率同比仅下降0.3pct。

    金牌当前处于快速扩张期，拓渠道拓品类红利逐渐释放。品类来看，橱柜衣柜渠道和生产协同，继续强势带单，衣柜对收入贡献逐渐提升。渠道来看，积极稳健拓展大宗、整装等渠道，同时橱柜零售谋求增长，深度分销拓展空白区域，享受疫情后小品牌退出带来的份额提升。

    预计金牌21-23 年收入同比增长31%/25%/21%；归母净利同比增长33%/26%/18%。参考可比公司估值，给予21 年22 倍PE 的合理估值，对应合理价值82.82 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：地产销售低迷，行业竞争加剧，品类拓展不及预期。