营收逐季修复，全年归母净利润同比增长20.6%金牌厨柜2020 年营收同比增长24.2%至26.40 亿元，归母净利润同比增长20.6%至2.93 亿元，略超我们此前预期（2.79 亿元），扣非归母净利同比增长20.02%至2.37 亿元。分季度看，20Q1/Q2/Q3/Q4 单季营收同比分别变动-3.9%/10.7%/30.7%/38.7%至2.67/5.61/7.87/10.25 亿元，营收逐季修复， 单季归母净利润同比分别变动-66.5%/8.6%/40.1%/30.4% 至0.06/0.55/0.87/1.44 亿元。我们预计公司2021-2023 年EPS 分别为3.55、4.38、5.12 元，维持“增持”评级。

    衣柜业务拓品顺利，大宗业务表现亮眼

    分品类看，得益于大宗业务快速发展，2020 年橱柜营收同比增长16.4%至20.73 亿元；同时桔家衣柜拓品顺利，营收同比增长63.5%至4.99 亿元；木门业务营收同比增长222.6%至0.25 亿元。分渠道看，公司零售收入同比增长4.3%至16.00 亿元， 其中直营/ 经销渠道收入分别同比变动-19.5%/+8.6%至1.91/14.09 亿元，直营店营业收入下滑主要系部分直营展厅转为加盟展厅所致；大宗渠道持续拓展与龙头地产商合作，业务增长亮眼，全年营收同比增长76.8%至8.93 亿元；海外业务方面，积极通过海外RTA、工程渠道拓展，营收同比增长95.7%至1.08 亿元。

    渠道拓展稳步推进，积极布局智能家居

    经销网络稳步拓展，截至2020 年末金牌厨柜/桔家衣柜/桔家木门/桔家云整装专卖店分别净增44/202/118/3 家至1554/722/181/5 家，经销门店总数达2462 家；同时公司持续拓展与房地产企业的战略合作，2020 年与65 家房地产企业签订战略集采协议。营销方面，公司拥抱零售线上化趋势，发起“千店直播”、“主播带你揭秘金牌工厂”等活动，并与微博、小红书、抖音等平台合作，依托数字化营销赋能渗透多圈层消费者。此外，公司积极布局智能家居，2020 年推出智小金智慧门屏S6，同时推出智慧门锁、智能按摩椅、智能马桶等核心智能单品及全屋无线系统产品。

    衣柜+大宗业务表现亮眼，维持“增持”评级

    公司衣柜品类拓展顺利、大宗业务高速增长，我们上调公司大宗业务收入预测，预计公司2021-2023 年归母净利润为3.66、4.53、5.29 亿元（2021-2022年原值3.23、3.67 亿元），对应EPS 为3.55、4.38、5.12 元。参考可比公司2021 年23 倍PE 均值（Wind 一致预期），考虑到公司2019-2022 年归母净利复合增速高于行业均值，给予公司2021 年25 倍PE，对应目标价88.75 元（前值76.96 元），维持“增持”评级。

    风险提示：疫情发展不确定性，地产销售大幅下行，渠道拓展不及预期。