事项：

    　　公司发布 2020 年年度报告。2020 年全年实现营业总收入 26.40 亿，同比增长24.20%；实现归母净利润 2.93 亿元，同比增长 20.68%。实现基本每股收益 3.12元。公司拟向全体股东每 10 股派发现金红利 9.0 元（含税），同时以资本公积向全体股东每 10 股转增 4 股。

    　　评论：

    　　衣柜&大宗高增长，2020 年靓丽收官。公司单季度增速持续向好，其中 2020年 Q4 单季度营收 10.25 亿，同比+38.75%（单 Q1/单 Q2/单 Q3 分别同比-3.93%/+10.69%/+30.75%）；归母净利润 1.44 亿，同比增长 30.35%（单 Q1/单 Q2/单 Q3 分别同比-66.49%/+8.60%/+40.11%）。分品类看，公司橱柜稳增的同时，衣柜及木门高速增长，2020 年公司整体橱柜营收 20.73 亿元（同比+16.38%），整体衣柜收入 4.99 亿元（同比+63.46%），木门收入 0.25 亿元（同比+222.60%）；分渠道看，公司全年实现大宗收入 8.93 亿元（同比+76.84%）；零售渠道收入 16.0 亿（同比+4.25%）；境外收入 1.08 亿（同比+95.66%）。

    　　预计未来公司厨衣木协同及渠道持续优化有望持续推动公司业绩快增长。

    　　渠道及产品结构变化致短期盈利水平承压。公司 2020 年毛利率 32.73%，同比-3.11pct，净利率 11.04%，同比-0.35pct。其中报告期内公司整体厨柜受大宗渠道销售占比提升致毛利率同比-3.64pct 至 32.85%；整体衣柜随规模化提升，毛利率同比+2.82pct 至 29.65%；木门业务仍处于产能爬坡及业务拓展阶段，2020年实现毛利率 0.34%，同比-10.27pct。期间费用率方面，公司在疫情期间减少对户外大牌广告费投放，销售费用率同比-4.13pct 至 11.78%，股权激励费用摊销及孵化新品类致管理费用率同比+1.23pct 至 5.10%，研发费用率同比+0.19pct至 5.08%，利息收入增加致财务费用率同比-0.18pct 至-0.30%。

    　　渠道建设稳步推进，预收账款高增长。公司持续推进渠道网络建设，截至 2020年末，公司共拥有门店 2493 家，其中金牌厨柜专卖店 1585 家（较年初净增26 家），桔家衣柜专卖店 722 家（较年初净增 202 家），桔家木门专卖店 181家（较年初净增 118 家），整装专卖店 5 家（较年初净增 3 家）。大宗业务方面，公司加快衣柜、木门、厨电等品类在精装市场拓展，至报告期末公司与65 家房地产企业签订战略集采协议，2020 年大宗渠道收入占比提升至 34%。

    　　公司 2020 年末合同负债 3.46 亿元，同比增长达 40%，表明公司接单数据持续向好，预计公司未来收入有望保持较快增长。

    　　看好公司品类&渠道&产能拓展，维持“强推”评级。公司作为区域性定制厨柜龙头企业之一，产能与渠道稳步扩张，长期发展实力强劲。考虑到公司未来产能投放进度及品类协同效应，我们上调公司盈利预测，预计 2021-2023 年归母净利润为 3.75、4.62、5. 69 亿元（原预测值分别为 3.63、4.34、4.68 亿元），EPS 分别为 3.63、4.47 和 5.51 元，对应当前市值 PE 为 21、17、14 倍，维持87 元/股目标价（对应 2021 年 24xPE），维持“强推”评级。

    　　风险提示：渠道拓展竞争加剧，房地产市场大幅波动，产能拓展不及预期