事件：公司发布三季报，21Q1-Q3 实现收入22.2 亿，同增37.4%；实现归母净利润1.6 亿，同增6.4%，归母净利率7.1%，同减2.1pct；实现归母扣非净利润1.1 亿，同增2.0%，归母扣非净利率4.7%，同减1.7pct。

    　　疫情影响部分工厂停工，21Q3 收入增速放缓，归母扣非净利率同减2.6pct。

    　　单季度来看， 21Q1/Q2/Q3 分别实现营收4.9/8.4/8.9 亿， 同增81.5%/49.9%/13.5%，相较19 年分别增长74.4%/66.0%/48.4%，厨柜、衣柜品类销量持续增长。另外，由于厦门同安生产基地受到疫情影响，部分订单生产完成后无法在第三季度交付（订单金额约0.2 亿），部分订单需延期至第四季度生产交付（订单金额约0.8 亿）。

    　　21Q1/Q2/Q3 分别实现归母净利润0.4/0.4/0.7 亿，相较19 年分别变化+130.5%/-15.6%/+14.7%，实现归母净利率9.1%/5.1%/8.0%；21Q2/Q3 归母净利润同减22.3%/18.1%，归母净利率同减4.7/3.1pct。21Q1/Q2/Q3 分别实现归母扣非净利润0.1/0.3/0.6 亿， 相较19 年分别变化+846.0%/-9.1%/+10.3%，实现归母扣非净利率2.1%/4.0%/6.9%；21Q2/Q3归母扣非净利润同减25.5%/17.8%，归母扣非净利率同减4.0/2.6pct。

    　　持续加大海外、木门、厨电、智能家居、卫阳、家品、整装等业务的人员&资源投入，推进全品类全渠道战略布局，期间费用率有所上升。成本端来看，21Q1/Q2/Q3 毛利率分别为28.0%/27.6%/31.4%，同减4.0/6.5/0.7pct。费用端来看，21Q1/Q2/Q3 期间费用率分别为25.5%/22.6%/23.8%，同比变化-12.3/-1.2/+3.3pct。其中，销售费用率分别为12.9%/12.7%/12.9%，同比变化-9.0/-0.9/+2.1pct ； 管理费用率分别为6.3%/4.3%/5.0% ， 同减1.0/0.9/0.1pct ； 研发费用率分别为6.3%/5.1%/5.6% ， 同比变化-2.1/+0.3/+0.6pct ； 财务费用率分别为0%/0.5%/0.3% ， 同比变化-0.2/+0.3/+0.7pct。

    　　受原材料价格上涨以及市场投放加大影响，经营性净现金流有所下滑，预收款项稳步增长。21Q3 经营性净现金流为1.7 亿，同比下滑37.0%，主要是为满足订单生产需求及应对原材料价格上涨，公司加大了原材料储备、 采购力度；其次为推进全品类全渠道战略布局，公司加大海外、木门、厨电、 智能家居、卫阳等业务人员、资源投入，工资薪酬等运营费用有所增加。另外，公司预收账款存量达5.2 亿，同增31%。

    　　整体衣柜引领增长，木门、整体厨柜毛利率有所下滑。分产品看，20Q1-Q3整体厨柜实现收入16.5 亿，同增29.5%，毛利率29.1%，同减4.4pct；主要由于工程橱柜收入占比提高及原材料价格上涨。整体衣柜实现收入4.8 亿，同增57.2%，毛利率27.9%，同增0.1pct；木门实现收入0.5 亿，同增263.0%，毛利率3.4%，同减8.4pct，主要由于规模较小，个别订单毛利率波动较大。

    　　其他实现收入0.08 亿，同增182.1%，毛利率8.4%，同减1.4pct。

    　　受原材料价格上涨、航运成本增加，衣柜经销店、境外业务毛利率有所下滑。

    　　分渠道看，20Q1-Q3 经销店实现收入11.8 亿，同增33.9%；毛利率33.6%，同减1.1pct，主要由于原材料价格上涨，衣柜经销店毛利率有所下滑，直营店实现收入1.2 亿，同减1.2%；毛利率64.4%，同减0.6pct。大宗业务实现收入7.5 亿，同增50.0%；毛利率13.9%，同减4.5pct，主要由于原材料价格上涨，其中整体橱柜毛利率稳步提升。境外实现收入1.3 亿，同增51.6%；毛利率26.2%，同减11.6pct，主要由于疫情影响航运成本增加。截止21Q3，年内金牌橱柜新增门店114 家，金牌衣柜新增门店144 家，金牌木门新增门店138家，整装新增门店27 家，合计新增门店423 家。

    　　盈利预测与评级：由于地产政策环境收紧，我们将公司21-22 年归母净利润由4.1/5.3 亿元下调至3.0/4.1 亿，同比增长3.5%、36.3%，11 月2 日收盘价对应PE 分别为15、11 倍，我们给予公司21 年18-20 倍PE，对应目标价为35.31~39.23 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：地产销售面积下滑，公司渠道品类扩张不及预期。