投资要点

    公司发布2021 年年报。①2021 年公司实现营业收入34.48 亿元,YOY+30.61%;实现归母净利润3.38 亿元,YOY+15.49%;扣非后归母净利润2.63 亿元,YOY+10.79%。2021Q4 实现营业收入12.28 亿元,YOY+19.87%;归母净利润1.80 亿元,YOY+24.88%;扣非后归母净利润1.58 亿元,YOY+17.47% 。③ 分季度看, 公司21Q1/Q2/Q3/Q4 收入增速分别为81.55%/49.93%/13.49%/19.87% , 归母净利润增速分别为587.82%/-22.32%/-18.14%/24.88%,21Q4 收入及利润增速明显回升(Q2 费用投放较多、Q3 厦门疫情导致利润单季波动较大)。

    多因素导致21 年利润率承压,预计22 年将有所改善:2021 年公司毛利率和净利率分别为30.48%、9.80%,同比分别变动-2.24pct、-1.28pct;其中Q4 毛利率和净利率分别为32.82%、14.64%,同比分别变动+0.14pct、+0.59pct。

    (1)全年利润率下滑主要系成本及费用增加:①成本端:板材等原材料价格上涨,2021 年大宗业务毛利率同比下滑5.21pct 至13.33%(已签订的合同订单较难提价),零售业务利润率影响相对可控(同比下滑0.76pct)。②费用端:为持续推进全品类、全渠道布局,提升厨衣卫的核心竞争力,公司加大品牌投放和研发投入力度,同时为加速木门、智能家居(智小金)、适老家居(康小金)等新品类及整装新渠道的拓展,公司加大了人员及资源投入。随着各业务收入逐渐起量,规模效应有望摊薄费用。

    (2)21Q4 利润率回升主要系:①Q4 是全年旺季,规模效应更加明显;②Q3 因疫情,厦门基地有几千万元的生产量移到Q4。

    大宗业务增速放缓:2021 年公司大宗业务收入11.45 亿元(占营收比例为33.21% ), 同增28.22% , 其中2021Q1/Q2/Q3/Q4 增速分别为+68.49%/+99.38%/+14.11%/0.37% , 占总营收比例28.71%/37.47%/33.26%/32.02%,大宗业务占比趋于稳定。由于地产商风险因素频发,公司主动控制风险,21Q4 大宗业务收入增速放缓,预计22 年大宗业务将回归正常增长。

    整体衣柜高速增长:2021 年整体衣柜实现收入8.00 亿元,同增60.33%。衣柜门店全年净新增197 家至919 家,仍有较大增量空间,预计2022 年净新增200 家以上;同时全屋定制也将带动客单价继续提升;此外,桔家衣柜全面更换为金牌衣柜,厨柜引流效果更加显著。衣柜收入22 年增速有望达到60%+。

    整体厨柜逐步回暖:2021 年整体厨柜实现收入24.80 亿元,同增19.62%。公司通过衣厨联合及经销商互为分销的形式推动厨柜零售业务发展,全年新增门店135 家达1720 家。通过推行分片区招商、全包整装、优惠套餐等方式,不断拓宽客流量、提升客单价,厨柜零售收入22 年增速有望超过20%。

    整装门店开拓加速:2021 年公司净新增30 家整装门店至35 家,预计21全年收入2000-3000 万元,厨柜、衣柜、木门以及家居家品等品类的完善将支撑整装业务快速发展。

    盈利预测:公司作为定制家居品牌企业,面临流量碎片化、原材料等压力,通过多渠道、多品类的布局积极应对,零售、整装的发展有望进一步发挥公司C 端业务优势,利润质量有望抬升。预计2022-2023 年营业收入为44.01、53.89 亿元,分别同比增长27.6%、22.4%,实现归属于母公司净利润分别为4.40、5.66 亿元,同比增长30.3%、28.6%;对应2022 年4 月12 日股价的P/E 分别为11.1 和8.6 倍。

    风险提示:原材料价格上涨风险,疫情恶化风险,房地产下行风险。