事项：

    　　公司发布2022 年一季报，22Q1 实现营业收入5.69 亿元，YOY+17.24%；实现归母净利润0.30 亿元，YOY-31.16%；实现扣非归母净利润0.13 亿元，YOY+30.37%。22Q1 毛利率同增1.88pcts 至29.93%，销售/管理/研发费用率分别变动+1.73/+0.45/+0.11pcts 至14.67%/6.71%/6.44%， 归母净利率同减3.74pcts 至5.32%，扣非归母净利率同增0.24pct 至2.36%。

    　　评论：

    　　渠道扩张步伐稳健，Q1 收入增速略超预期。22Q1 经销店/直营店/大宗业务/境外实现营收3.00/0.28/1.78/0.43 亿元，

    　　YOY+10.25%/+3.76%/+27.94%/+14.29%；整体厨柜/整体衣柜/木门分别实现营收3.81/1.52/0.17 亿元，YOY+7.9%/+32.12%/+107.9%；厨柜/衣柜/木门/整装馆分别净增16/34/43/7 家至1736/953/431/42 家。分品类看，厨柜方面，渠道下沉持续加快，22Q1 疫情扰动下门店净增16 家至1736 家，与龙头企业2000+家体量相比仍有提升空间；衣柜方面，橱衣联单下客单价提升明显，未来或将强化套餐连带拓展，从流量前置获取和空白市场填补两方面延续衣柜高增速。

    　　分渠道看，家装渠道方面，总部对接全国型装企，桔家云子公司布局整装模式，未来将主要加强与头部装企合作；工程渠道22Q1 同增27.94%至1.78 亿元，整体以风控为指引，拓展头部优质企业，拎包亦为工程流量拓展重要入口；拎包渠道或主要通过衣柜事业部拓展，即将B 端厨柜作为前置流量入口，后续以衣柜为载体扩张品类边界，订单相对稳定下经销商渠道推力亦有保障。从渠道管理方面，公司将从橱衣木三大品类赋能经销商，并将服务和培训体系化和方案化，未来将聚焦于销售和财务两方面。

    　　毛利率明显改善，扣非增速亮眼。22Q1 毛利率同增1.88pcts 至29.93%，经销店/直营店/大宗业务/境外毛利率分别同比变化+3.26/+4.48/+0.27/+2.17pcts 至34.94%/64.61%/12.08%/27.78%，整体厨柜/整体衣柜/木门毛利率分别同比变化+1.78/+1.72/+4.64pcts 至29.40%/28.90%/5.17%，主要系年内提价业绩兑现对冲部分原材料价格高位影响所致。费用端，销售/管理/研发费用率分别变动+1.73/+0.45/+0.11pcts 至14.67%/6.71%/6.44%。非经常性损益方面，由于部分政府补助未能在Q1 确认，因此归母净利润降幅较高。综上影响，归母净利率同减3.74pcts 至5.32%，扣非归母净利率同增0.24pct 至2.36%。现金流方面，经营活动现金流净额同减68.1%，其中回款同增7%至5.16 亿元，购买商品、接受劳务支付的现金同增26.31%至7.33 亿元，主要系采购材料、支付运营费用增加所致。

    　　定制家居成长之星，看好年内橱衣木培育。公司作为定制家居最具成长性的公司之一，22Q1 疫情下业绩靓丽，衣柜和木门新兴品类高基数下增速亮眼，股权激励释放经营势能下，预计全年有望实现稳健增长。我们维持盈利预测，预计22-24 年归母净利润分别为4.11/4.97/5.88 亿元，对应当前股价PE 为9/8/7X，参考绝对估值法，维持目标价50 元，对应2022 年19 倍PE，维持“强推”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。